上海證券交易欲開門迎客 國際板設時間表蓄勢待發

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　　上海證券交易所日前正式發布《上海證券交易所戰略規劃（2011－2020年）》。推進國際板市場建設成為該戰略規劃的一項醒目的內容，被列為上交所近期戰略目標（2011－2013年）之一，也就是說，上交所實際上為國際板的推出設定了時間表，我們有望在兩到三年的時間內看到國際板的正式推出。

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　　列為上交所近期戰略目標 已完成業務規則制訂

　　國際板建設箭在弦上

　　上海證券交易所日前正式發布《上海證券交易所戰略規劃（2011－2020年）》。推進國際板市場建設成為該戰略規劃的一項醒目的內容，被列為上交所近期戰略目標（2011－2013年）之一，也就是說，我們有望在兩到三年的時間內看到國際板的正式推出。

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　　業務規則制訂已經完成

　　關于國際板建設，《上海證券交易所戰略規劃》在其“近期戰略目標和主要任務”這一節這樣表述：“大力推進國際板市場建設。配合監管機構，促進紅籌公司加快回歸A股市場，探索境外企業在境內發行上市的制度安排。遵循循序漸進、穩步推進的原則，加大全球推介力度，吸引境外優質公司上市。推進高質量國際板市場建設，提升中國資本市場的競爭力”。

　　根據《戰略規劃》，上交所的中期戰略目標（2014－2016年）是建設成為亞洲主要資本市場。在這一階段，上交所將“進一步吸引大型外國優質公司上市，重點是全球主要經濟體以及與中國有重要經貿往來的國家和地區的優質企業上市，建設成為具有相當規模、產品多元化、亞洲一流的國際板市場”。

　　這是上交所首次以文件形式確認建設國際板的目標和任務，可以被視作是對此前社會各界圍繞國際板問題出現的種種爭議的回應。據悉，目前交易所已經完成了關于國際板的上市、交易等業務規則和技術方面的準備工作，并對國際板上市公司的信息披露、持續監管、跨境執法、退市和投資者保護制度等重大問題進行了深入研究。

　　但是，相對于主管部門的主動積極，一段時間以來，社會輿論對國際板卻似乎表現出了更多的疑慮和謹慎。不過，在對這些爭議進行梳理之后，也可以發現，不管是專家學者還是市場人士，其實沒有人真正反對國際板的推出，關于國際板對中國經濟、中國資本市場的正面意義，人們基本上已經取得了共識。爭議主要集中在某些細節和技術問題上，比如A股市場較高的市盈率是否會導致海外公司高價“圈錢”、在人民幣不可自由兌換的情況下如何解決資金的流動問題等。

　　我們認為，爭議并不是壞事。正如在創業板、股指期貨等重大變革性創新正式推出前的情形一樣，充分的爭議有助于管理層未雨綢繆，在國際板的制度設計上更加周密完善，防范風險，穩健推進。

　　其實，早在2000年前后，上交所就已經試探性地提出開設國際板的構想，但在當時沒有得到什么回應，甚至連反對的聲音也聽不到，這種冷淡正說明了那時開設國際板還缺乏必要的基礎。而從當初的極端冷淡到如今的熱烈爭議，這一變化正是十多年來中國經濟特別是資本市場取得巨大進步，開設國際板必要性日益突出并且已經具備必要的市場基礎的極好說明。

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　　為中國經濟拓展新空間

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　　經過改革開放三十年來的持續高速增長，中國已經成為世界最主要經濟體之一，國際化程度不斷提升。在這個過程中，資本市場的角色至關重要。建設一個強大的具備國際影響力的資本市場，已不僅僅是為國內實體經濟服務的需要，更是提高我國在全球范圍內配置資源的能力、促進國內產業結構調整、加大在全球利益分配格局中發言權的需要。

　　幾乎所有的研究者都認為，中國要成為經濟強國，首先必須是一個金融強國，必須在全球金融市場上擁有發言權和影響力。而一個封閉的本土股票市場是不能實現這一目的的。建設一個與中國經濟實力、人民幣國際地位相適應的國際化證券市場，是中國經濟發展過程中的必然要求。開設國際板，正是中國資本市場順應這一發展大趨勢的必然舉措。

　　開設國際板也是改善我國投資結構的需要。經過三十年的積累，我國已經成為一個流動性過剩的資本大國，而過高的儲蓄率、較低的民間投資率是制約我國經濟持續平穩發展的一個重要因素。推出國際板將為中國資本提供新的投資渠道，可將國內過剩流動性轉變為對世界一流企業的股權投資，將經濟增長中積累的龐大財富轉化為不可替代的生產要素，特別是礦產資源、技術、品牌，以及世界級企業的股權，推動中國由生產大國、儲蓄大國轉變為投資大國。

　　對此，上交所總經理張育軍表示，在我國外匯儲備投資渠道有限、投資美國國債面臨貶值風險的情況下，國際板可以為中國的資金提供投資世界一流大型公司股權以實現保值增值的渠道。比如，前兩年全球鐵礦石不合理漲價的僵局已經影響到中國鋼鐵企業的經營，而如果我們能夠通過國際板對國際資源類企業進行股權投資，將有助于規避相關風險。

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　　成為資本市場競爭的前沿

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　　近年來，我國證券市場無論從規模還是質量上，都已經取得長足進步，A股市場已經無可爭議地成為全球最具影響力的證券市場之一。隨著股權分置改革基本完成，制約資本市場發展的制度性障礙正在消除。而股指期貨等創新產品的成功推出，使市場機制實現了質的飛躍。這些進步都為我國資本市場的進一步對外開放奠定了較好的市場基礎。

　　但是專家強調，目前我國證券市場在上市公司行業結構、公司治理、估值水平、投資者行為和心理的成熟程度等方面，仍然與國際市場存在很大差異。長遠來看，這一差異孕育著巨大的金融風險。而通過建設國際板市場，引入國際標準，中國資本市場將逐步、主動、可控、有序地與國際資本市場接軌，從而避免以外部沖擊和危機動蕩的方式來被迫地實現接軌，回避被動接軌可能帶來的風險，維護國家金融安全。

　　從交易所自身來看，交易所之間的競爭已成為國際資本市場競爭的一個重要方面，特別是在全球競爭上市公司資源，是近年來世界各主要交易所之間開展競爭的突出表現。據統計，世界交易所聯合會(WFE)的51家會員交易所中，超過70％的會員交易所都已經建立國際股票市場，外國上市公司數量占其上市公司總數的比重超過10％的有16家。特別令人矚目的是，除倫敦、紐約等全球性交易所外，一些地區性交易所也利用自身的區域優勢，針對特定地區的市場需求發展“國際板”并取得了很大的成功。如新加坡交易所憑借語言和文化上的優勢大力吸引中國內地企業，建立起一個特殊的“國際板塊”。截至2007年底，新加坡上市的外國企業（主要是中國企業）已經有290家，占其全部上市公司數量的38％以上，成為亞太地區國際化程度最高的交易所。

　　為了爭取中國企業到美國上市，紐交所CEO曾親自帶隊赴中國拜訪有關部門和企業，為了一家中國企業的上市問題，紐交所會不惜動用白宮和國會的力量。上交所總經理張育軍對此表示，優質的上市資源在全球都是競爭激烈的稀缺資源，事實上未來在建設國際板的過程中，海外一些大型企業到中國上市很可能會受到其本國政府和管理層的限制。目前中國經濟處在一個較好的發展時期，中國市場對跨國企業具有極大的吸引力，如果不在這個階段吸收那些優質企業前來上市，錯過了機遇期，以后可能就會更加困難。

　　國信證券研究員表示，吸引海外公司上市已經成為各交易所未來發展戰略的重要內容。而在全球市值排名前十位的交易所中，目前只有上海與孟買交易所沒有境外上市公司。上交所要躋身世界一流交易所的行列，成為全球資本市場的核心力量，必須建設自己的國際板市場。

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　　上海金融中心建設的重頭戲

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　　國際板也是上海金融中心建設的重頭戲。上交所開設國際板，從一開始就是與上海的國際金融中心建設密切關連的。

　　國際經驗已經證明，一個國際化的資本市場是國際金融中心的重要組成部分。據國泰君安的統計研究，目前全球主要金融中心幾乎都擁有國際性的股票交易市場，特別是金融市場最發達的紐約與倫敦，是境外上市公司最多的金融中心。2008年底全球交易所上市的外國公司總數達到3046家，外國上市公司股票成交金額也逐年上升，從2002年的3.7萬億美元增長到2007年的9萬億美元，全球有70％的金融市場已經建立國際股票市場。在這樣的背景下，爭奪國際上市公司資源，已成為全球各金融中心競爭戰略的關鍵環節。

　　如果說倫敦和紐約是成功的例子，那么日本就是一個失敗的例子。由于在發展過程中犯了過度管制等決策錯誤，日本的國際板市場在經歷了上世紀九十年代初短暫的興盛之后迅速歸于沉寂，隨后東京的國際金融中心進程阻滯，其地位開始受到亞太地區其他競爭者的挑戰。

　　國泰君安和申銀萬國的研究人員均表示，上交所建設國際板，引入一批具備全球影響的境外企業到上交所上市，必將進一步吸引國際資金、機構投資者、投資銀行、信息服務以及其他中介機構等金融資源向上海集聚，有利于上海金融市場引入更多國際通行的市場機制及外部監管，也必將促進中國資本市場的各個環節向國際標準靠攏，形成圍繞上交所國際板的國際性資本市場，從而推動上海國際金融中心的建設向前跨出一大步。

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　　不會淪為“高價圈錢”之地

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　　在對國際板的各種異議中，最普遍、影響最大的一種觀點認為，由于境內外市場的估值差異，國際板會導致外國公司在國內市場上高價“圈錢”。但許多專業人士表示，國際板高價“圈錢”論，并不是一種嚴謹的學術觀點。

　　目前A股的整體市盈率較國際市場并沒有明顯偏高。特別是如果以大型藍籌企業為主體的大盤股板塊作為比較對象，A股的估值與國際市場并沒有明顯差異。何況中國經濟在全球一枝獨秀，多年持續保持較快增長，中國上市公司成長性相對更好，因此A股較海外市場享有一定的估值溢價是合理的。

　　上交所國際板的目標主要是以世界500強為代表的大型優質藍籌企業以及符合條件的紅籌股公司。據中金公司的研究，以2010年的動態市盈率來看，以上證50指數為代表的大型藍籌企業為14.7倍，以滬深300為代表的滬深優質上市公司為16.3倍，以美國標普500指數為代表的美國優質上市公司為14.2倍，以恒生指數為代表的香港優質上市公司(包括紅籌公司)為13.2倍。這些數據清楚地表明，國內大盤藍籌股的估值水平并不比國外市場更高。

　　對此，上交所理事長耿亮和總經理張育軍都曾表示，未來在上交所國際板上市的企業，都是已經在海外市場上市的大型藍籌公司，在海外成熟市場上已經有一個較合理的定價。在A股國際板上市實際上相當于再融資行為，按慣例要在原來定價的基礎上打一個折扣，因此不會存在高價“圈錢”的問題，國際板不會成為所謂“提款機”。

　　招商證券的研究員認為，在國際板上市的企業大多是國際上規模較大的知名企業，經營穩定，治理規范。而且這些企業大多來自市場經濟發達的國家，在本國已經受到相對健全和完善的法規監管，而我國在建設國際板過程中，也會對公司的持續經營能力、公司治理水平、信息披露質量和盈利能力提出較高的標準。這樣，事實上形成了雙重的監管體系，無疑降低了上市企業違規的風險。

　　與高價“圈錢”相關的另一種反對意見，是認為國際板將會對A股現有的估值體系產生沖擊。這同樣是一種似是而非的看法。一方面如上所述，A股和境外發達市場在估值方法和定價機制上是基本一致的。另一方面，A股相當時期來常見的整體市盈率較高特別是小盤股溢價較高的現象從長遠來看是不合理的。如果國際板給A股市場帶來了更成熟理性的投資理念和更合理的估值標準，那不是值得慶幸的事情嗎？

　　對國際板的另一種疑慮，是擔心海外大型企業前來上市，將會與國內企業爭奪資金，特別是對中小企業的上市融資造成“擠出”效應。對此，專家認為，經過改革開放三十年的積累，中國已成為流動性充沛的資本大國，一方面龐大的存量財富引發旺盛的理財投資需求，另一方面又存在著投資渠道不暢、投資選擇不多的障礙。國際板的推出可以滿足國內機構資產配置與居民理財的需求，為部分存量與增量資本找到一個新的投資渠道。另外，本著循序漸進的原則，國際板將會設立較高的門檻，其發展將與中國經濟自身的發展程度、人民幣國際化的進程以及中國投資者的適應程度相匹配，相信在可見的將來，國際板的規模都不可能很大。

　　專家同時指出，國際板中的融資主體是國外大型優質的跨國公司和紅籌公司，吸引的也是打算長期分享這些大型企業穩定增長的投資者，這和投資中小企業的資金性質、風險偏好大不相同，不具有可替代性。

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　　參考QDII化解外匯管理障礙

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　　有個別學者認為，由于我國現行的外匯管理體制仍然存在“資本項目下不可自由兌換”的限制，因此國際板存在不可克服的障礙。這是一種過于拘泥刻板的看法。

　　銀河證券研究人員認為，國際板設立后，發行股份所募集資金到底是留在境內還是匯出境外，目前還沒有定論。如果是前者，則不存在兌換的問題，也不涉及到資金跨境流動的問題。即使是后者，與我國的外匯管理體制也不存在矛盾。我國現行的外匯管理制度是“經常項目實現可兌換，資本項目下不可自由兌換”。外管局負責人曾多次表示，“要在有效防范風險的前提下，有選擇、分步驟地放寬對跨境資本交易活動的限制”。

　　也曾有人以此質疑推出QDII存在不可克服的障礙。但實際上QDII早已成功推出并運作至今。銀河證券研究員表示，在這方面國際板可以參考國家外匯管理局對QDII的管理模式。在國際板開設初期，境外企業登陸我國證券市場，應當同國內公司一樣實行審批制，因此外匯管理局可以每年設定額度，監管機構根據這一額度來控制國際板的發行速度，即便境外企業募集的資金需要流出國內市場，也是在有控制、有節奏的情況下完成。這完全符合我國現行的外匯管理體制。

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　　國際板與香港市場錯位競爭

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　　還有一種似是而非的說法，認為上交所建設國際板將形成與香港交易所的競爭，影響香港的國際金融中心地位。事實上，香港交易所的戰略目標與上交所建設國際板的目標沒有交集，不存在沖突，兩者是處于錯位競爭的狀態。

　　從上市公司資源來看，香港交易所長期以來是以成為內地企業上市及股票買賣的國際平臺為主要發展戰略的，可以說，香港交易所致力于建設一個“內地板塊”。截至2009年底，在港上市的內地企業共有524家，市值達到10.4萬億港元，占香港總市值58%。2009年，內地企業股票成交金額達到8.4萬億港元，占香港股市總成交額的72%。2009年香港市場IPO融資規模全球排名第一，其中民生銀行、中國太保與中國中冶這三家內地公司的H股IPO融資額就占了30%。

　　據國泰君安研究員的分析，截至2008年末，在港交所上市的1087家上市公司中，真正的外國公司僅有10家。在吸引外國公司上市方面，香港交易所的成果非常有限，也表明其市場發展戰略重點并不在外國公司，因此，上交所開設國際板吸引外國公司上市，根本不會影響到香港的上市資源。

　　張育軍曾經表示，首先，上海和香港市場都不缺乏上市資源。大陸股份公司數量達13萬多家，其中符合發行上市條件的有1.3萬多家，滬港每年都有大量企業等待上市。其次，上交所國際板上市資源與香港市場截然不同，可能到國際板來上市的企業主要看重中國大陸巨大的市場潛力、消費者基礎和對應的投資者基礎，其海外上市地選擇具有較強的指向性和明確的目的地，即使不到上海上市，也難以到港上市。其中部分企業已在港上市，到滬上市也只是增加一個上市地而已，不會影響香港市場的發展。最后，上交所國際板的發展，在促進內地資本市場發展的同時，也會產生協同效應，出現對香港金融服務的更多需求，持續支撐香港金融機構業務量的增長，從而產生內地、香港雙贏的結果。

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　　A股市場仍需“強身健體”

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　　雖然從各方面來說，上交所建設國際板的條件已經具備，但我們仍然要強調，作為一個處于新興加轉軌階段的市場，境內證券市場仍然存在各種不足和缺陷，需要進一步進行制度改革，特別是推進發行制度的市場化改革，需要進一步提高公司治理的水平和監管力度，進一步提升投資理念的成熟程度。

　　另一方面，國際板本身也將有助于國內資本市場的成熟和完善。國際板將為國內外上市公司之間的交流創造有效的平臺，通過引入國外先進的公司治理理念，改善目前國內上市公司的公司治理水平。國際板將促進境內外證券服務機構之間交流，從而提高國內金融服務業的業務水平和國際競爭力。境外優質企業的上市有助于改善國內證券市場上市公司的結構，為投資者提供更豐富的投資標的。從監管的角度看，開設國際板有助于監管機構積累監管經驗，尤其是跨境監管、離岸監管的經驗，為未來資本市場的全面開放做好準備。

　　而所有這一切都建立在一個基礎上，那就是國際板引入的必須是真正優質的、負責任的企業。國際板對上市公司應該有所選擇。監管部門有責任在標準制定、制度安排上，通過政策引導實現這一目的。這是國際板取得成功、發揮其應有作用的前提。

　　相關研究人員相信，從根本上來說，國際板將促進中國證券市場的根本性變革從新興加轉軌市場向成熟資本市場邁進。從長遠來看，中國資本市場還有必要通過國際板實現法律制度上的變革和進步，而這一點，對于我們的意義可能更為深遠。