新三板擴容：利好三類上市公司

　　近日，證監會相關人士又明確，"十二五"期間，場外交易市場建設將分步推進。借此，滬深兩市以園區、創投與證券公司為主的"新三板"概念股又一次獲得表現。

　　當下，梳理海外OTC市場建立后對各產業鏈的影響，并結合監管層針對"創新、改革"一貫審慎的施政原則，可見其利好釋放將是一個較為慢性與結構性的過程。但在國內資本市場從"倒金字塔"轉回"正金字塔"的結構調整中，針對OTC市場布局早、耕耘深的上市公司空間無限廣闊。

　　園區類 短期獲刺激性利好

　　A股市場近兩月凡名字與"高新"有關的上市公司均獲資金熱捧。

　　機構投資者的觀點主要是，"證監會最新公布的擴容思路，是分步推進，至少幾年內將明顯利好于高新園區類企業。"

　　基于此，是否注冊于高新區，成眼下企業能否登陸新三板的首個門檻，這對園區類上市公司兩類業務構成利好。

　　首先是針對園區內企業的直投業務，其價值重估來自于創投收入，典型者如張江高科；其次則是園區地產+管理服務，國內A股中園區類上市公司主要以該類業務為主營，其價值重估來自于新三板擴容后園區對企業的吸引力上升，使得區內地產價值和服務附加值的提高，相關企業包括南京高科、蘇州高新、海泰發展、東湖高新、電子城等。

　　目前國家級高新區共83個，其中納入首批新三板擴容名單的便有約15-20個，而消息人士透露，由于各地爭取力度均很大，屆時名單公布時入圍者可能要高于這個區間。這短期內對于分流擬"入園"企業源來說有較大影響。而"十二五"過后，類似政策紅利或將消失，屆時仍未形成特色化與差異化的高新園區，僅希冀依靠新三板市場提升價值，將愈發困難。

　　創投類 求解估值難題

　　新三板擴容第二大利好"投向"創投類上市公司，其較低的掛牌門檻有助于創投項目退出獲利。此外，多層次市場體系完善以及轉板機制的建立，使持有當下新三板公司股權的上市公司也受惠于2-3倍的轉板溢價。這兩者中，純創投類公司主要以魯信創投為典型代表；而持股新三板的公司可包括紫光股份、中國寶安、雙鷺藥業、中原特鋼等。

　　但目前，A股對于創投類企業的估值邏輯仍存在不少困惑與分歧--如盈利情況不確定性、波動性均較強，難以用現金流折現法對其估值。

　　舉個有趣細節，A股首家創投類企業是魯信創投，該公司2009年被山東高新借殼上市。當時的重組評估報告在確定估值時，選取了A股中15家有參股創投企業的上市公司、7家券商類上市公司，以及兩家信托上市公司作為可比樣本，但實際上并無一家的盈利周期、特征與魯信創投相符。

　　另一方面來看，創投企業的收益主要來自項目上市或被并購后的退出，其盈利回報與市場整體估值水平高度相關--即遇大牛市則收益超預期、遇大熊市亦容易顆粒無收。

　　由于創投企業擁有類似強周期、強波動特征的經營背景，故在估值時是否應該遵循行業景氣高點給予低估值、景氣低點給予高估值的投資邏輯。

　　從新三板擴容后的市場容量來看，短期內，監管層仍將秉承"先試點后鋪開"的政策指向，逐批漸次放開。但即使按照首批可能選擇10-15家園區試點、10%的掛牌率估算，未來1-2年內掛牌企業數量也將達到500-800家、為現有掛牌企業數量的6-10倍；三四年后市場可達8000億的市值規模。

　　值得注意的是，新三板的擴容最終將對創業板估值起到強下拉式比價效應，如果依現在80-100倍的發行市盈率估算創投企業的投資回報，其風險顯然將被低估。

　　券商投行 可長期看好

　　作為新三板市場的核心機構，證券公司將是新三板的最大受益者，這也將從業務規模擴大、產業鏈條延長和盈利模式拓展等多方面顯現出來。

　　據國泰君安研究報告測算，短期內新三板對證券行業的凈收入貢獻在1%左右；但未來3年內，新三板市值規模和交易額將均達到5000億元的量級。由此，給證券公司帶來的增量收入可望達到170億元左右、凈收入貢獻度約在6%左右，將成為證券公司的重要收入來源。

　　做市商制度將給證券公司的業務模式帶來革命性的變革，也將是新三板業務最重要的收入來源。據估算，3年后，做市商可帶來90億元左右的收入，對證券行業業績貢獻度可望達到3%。

　　目前，中關村園區企業在新三板的掛牌數為76家，僅占中關村園區內十大產業企業總數的0.60%、園區企業總數的0.47%(2009年數據)。而據國泰君安了解的54家國家級高新區，區內企業共有5.37萬家，若按10%的掛牌率來測算，新三板最終的掛牌企業數量將超過5000家，是現有主板和創業板市場的2倍。

　　而按照日本市場2.2%左右的交易額占比來看，未來新三板的日均交易額有望達到50億元、年交易額可突破1.2萬億元。當然，這有賴于OTC市場對投資者放開的程度。

　　未來，券商投行新三板盈利模式為：通過掛牌和定向增資獲得投行收入；通過撮合交易獲得交易傭金收入；通過企業轉板獲得承銷保薦收入。

　　而券商中獲得代辦股份轉讓系統主辦資格的券商共有44家，其中25家已實際開展主辦業務。其中申銀萬國、國信證券、西部證券居前3位，主辦企業分別達到21家、10家和8家。上市券商中，廣發證券主辦7家，居第4位；宏源證券和華泰聯合各2家，中信證券、海通證券、招商證券、光大證券、東北證券、山西證券均獲得份額。