各界把脈新股發行制度 呼吁堅持市場化改革

　　由中國證券業協會、上海證券交易所和深圳證券交易所共同主辦的“新股估值定價研討會”日前在深圳舉行。在此次會議上，各方人士從估值與定價、理性看待“三高”現象以及展望和思考三個層面，共同為新股發行制度“把脈”，并探討改革方向。

　　IPO價格的市場化形成機制已經深入人心。深圳證券交易所理事長陳東征表示，要繼續堅持市場化改革的取向。“這個市場化一定要適合中國資本市場的特點，從多層次市場發展的要求出發，來做好、來堅持我們市場化改革的取向。”他同時稱，要強化新股估值定價的市場化約束。

　　中國證券業協會會長黃湘平認為，新股定價的市場化程度逐步提高，一、二級市場新股差價問題基本解決；上海證券交易所總經理張育軍表示，推進新股發行制度，其核心還是要堅定不移地推進新股發行的市場化進程。這一點最近幾年取得了實質性、突破性的進展。

　　燕京華僑大學校長華生表示，新股發行的市場化改革取得了重大突破和進步，現在要研究的問題是在新股的定價發行在市場化方向上取得了重大的突破和進步的情況下出現的新問題，這是市場化改革的副產品，對這個問題應該有一個總的判斷。

　　華夏基金管理公司副總經理王亞偉表示，目前的新股發行市場化，即在詢價環節實行市場化，在既定的規則下，買賣雙方與承銷機構，各自為尋求利益最大化自由博弈，行政力量不再干預，并對博弈結果充分認可。但由于僅僅是詢價環節的市場，發行審核仍未放開，使“市場化并不等于合理化”。

　　新股發行市場化改革以來，一級市場，尤其是創業板一級市場運行中出現了較為突出的“三高”現象。那么，如何看待這個問題？

　　華生認為，應該動態地看待估值問題，“我們經常說的‘三高’，實際上市盈率也好，市凈率也好，都是歷史的，都是已經實現的，不是未來的。所以，從這個意義上來說，還需要解放思想。”

　　招商證券副總裁孫議政表示，隨著市場化改革的堅持，未來幾年“三高”問題將逐漸減輕，甚至消失；高盛高華證券有限公司總裁蔡金勇表示，對于目前國內新股發行存在的“三高”問題，過多依靠市盈率等機械指標進行判斷，并不利于我國資本市場長遠發展。投資者應該更多關注公司的成長性、可信度等指標。

　　武漢科技大學證券研究所所長董登新表示，把所謂的“三高”或者是新股的高估值歸結于新股發行體制改革是沒有道理的，所有問題不可能靠一個新股發行體制改革來解決。

　　華商基金管理有限公司總經理助理莊濤建議要引入荷蘭式招標，“可以拿出一小塊來搞荷蘭式招標，震懾一下高報價人。”

　　年前的新股“破發潮”，讓業界有了質疑的聲音。對此，張育軍表示，破發不是多了，而是少了，它反映市場化正在發揮作用。“大家看一看海外市場，哪怕就是我們臨近的香港市場，每年的破發比例至少50%，我們按照那個標準遠遠不夠。”

　　PE暴利讓券商與保薦人員的老鼠倉前移，而這可怕的不是券商染指PE暴利，而是利益共同體形成侵蝕了市場所有的界線。高市盈率上市對券商、對上市公司、對保薦人、對老鼠倉至關重要，因此，所有的中介機構都可能因為利益喪失公正與獨立原則，從而千方百計為擬上市公司涂脂抹粉。

　　這就需要保薦承銷機構勤勉盡責。堅持勤勉盡責和誠實守信是為投資者提供保護的基礎，也是執業之道，是取信于市場的前提。

　　就在幾天前，證監會發布了《關于保薦項目盡職調查情況問核程序的審核指引》，明確在發行審核過程中增加“問核程序”，將監管關口前移，并將所有保薦項目納入監管范圍，進一步強化過程監管。問核機制的設立，旨在了解保薦機構及其保薦代表人對發行人重要事項的核查情況，監督保薦機構及其保薦代表人切實履行保薦職責，提高工作質量。

　　筆者認為，這么做，說白了就是對IPO申請材料進行“打假”，不僅是對保薦機構與保薦代表人負責的需要，更是維護中國資本市場整體利益的需要。對于任何IPO申請材料中出現的虛假披露等行為，在將發行人拒之市場門外的同時，更應對保薦機構與保薦代表人嚴厲問責。

　　陳東征：要強化新股估值定價市場化約束

　　深圳證券交易所理事長陳東征8日表示，建立公平的估值定價環境，首要的工作是從制度上切斷新股發行過程中的利益鏈條，防止潛在利益沖突的惡劣影響。

　　他說，當前首要的工作還是要切斷新股發行過程中的利益鏈條，防止潛在利益沖突的惡劣影響，保薦機構或保薦代表人如果直接或間接的持有發行人的股權，詢價對象如果與承銷人和承銷人之間存在密切的業務聯系和其他關系，這些利益關系的存在一定會影響到新股股價定價的公平性。所以對于新股發行要切斷利益鏈的問題必須高度重視，要通過深入的調查研究，及時的采取有效措施。

　　與此同時，陳東征指出，新股發行改革要繼續堅持市場化取向，強化新股估值定價的市場化約束。一是要增加估值定價的透明度，強化對詢價對象報價情況的市場監督；二是要建立獎優罰劣的監管機制，淘汰報價質量較差的詢價對象，提高詢價對象整體報價能力；三是要進一步完善定價機制，提高中小投資者在估值定價過程中的話語權；強調市場化約束，有進有退、有進有出；四是中介機構及從業人員必須從市場發展的大局出發，勤勉盡責，不要見小利而忘大局。

　　“在新股發行過程中，保薦機構應當勤勉盡責，強化保薦業務的內核風險管理，防止出現PE腐敗等問題，加強發行人的信息披露，揭示發行人的風險，不斷提高估值和定價的能力，逐步樹立良好的市場環境。這一點對我們保薦機構，包括我們的一些詢價對象，不要只看到眼前個別企業局部的小利一定要從中國的多層次資本市場長遠發展的大局出發。”陳東征說。

　　陳東征指出，過去幾年里，我國的新股發行體制改革采取分步實施、逐步完善的方式，已經取得了實質性突破和重大進展。一是實現了從定價發行到詢價發行的重大轉變，新股發行定價不再實行窗口指導，而是根據承銷人、發行人的估值、推介，一級詢價對象的申購報價確定發行價格，發行定價的市場化水平顯著提升。二是新股發行的價格與二級市場價格日趨接軌，總體上來說，新股上市首日總體漲幅是出現逐年縮減。三是發行體制的改革促進了資本市場的快速發展，從2009年6月新股發行體制改革起動后在不到兩年的時間內，中小板新增上市公司293家，發行數額是前五年的1.1倍，IPO的融資額是前五年融資額的2.9倍。

　　朱從玖：新股發行制度面臨三重挑戰

　　中國證監會主席助理朱從玖8日在“新股估值定價研討會”上指出，“勤勉盡責、誠實守信”是保薦和承銷業務的基石。堅持勤勉盡責和誠實守信是為投資者提供保護的基礎，也是執業之道，是取信于市場的前提。

　　“這個問題看起來遠實際上近，看起來好像跟新股定價不直接相關，但是事實上它跟我們怎么樣能夠做好投行業務，把新股價格確定準確、有合理的判斷基礎是有重大關聯的。”朱從玖說，自從保薦制和詢價制實施以來，IPO工作走在了一個方向明確、有序解決問題、機制日益完善的軌道上，應該說是很良性的。市場規模在擴展，遇到的很多問題在不斷、有序地得以解決，一些難題也都在不斷地破解。

　　他表示，保薦制從無到有、保薦質量不斷提升，新股定價詢價制推出之后，采取了國際上通行的定價方法，逐步減少管制，市場化的程度在提升。發行審核工作透明度不斷提升，審核機制也在不斷完善，制度不斷完善、充實。市場的約束機制也在得到強化，各個參與主體的責任不斷得到夯實，主體歸位盡責的意識也在增強。所以應該說總體上取得了積極的效果，有利地支持資本市場作為一個整體的向前發展。

　　“但是，挑戰仍然十分巨大，面臨的難題、面臨的困難仍然是巨大的，主要是三重重大的挑戰。”朱從玖說。

　　第一重挑戰，我國資本市場是一個新興市場。就是說我們從理論到實踐，在認識上統一需要一個過程，有些問題的認識甚至需要相當長的一段時間，需要相當多方面的探索。市場中各個參與主體，都需要在實踐當中，一方面積累經驗，另一方面要錘煉自己，把自己鍛造成一個合格的市場參與主體。

　　第二重挑戰，就是我國資本市場是一個轉軌市場。傳統的計劃經濟向市場經濟轉軌，這是一個巨大的跨越，“這個跨越并不容易，這個過程它既要承載以往的慣性，或者是適應這種模式，又要去接納新的市場因素，所以這個過程的難度、挑戰是巨大的。”

　　第三重挑戰，市場有天然的不足。作為資本市場，它不是完美的，它有非常多的先天的缺陷，只是利弊相較，我們覺得可以把它有利的地方發揮出來，可以把它的弊端、不足限定在一個范圍之內。所以，這樣一個市場的建設和發展，它對我們經濟的發展是有利的，但是這并不是說它沒有缺陷，這是固有的缺陷。

　　“這三重挑戰疊加在一起，在我們這樣一個發展階段帶來的困難、帶來的問題，帶來大家認識上的不一致性是巨大的。”朱從玖說，但是我們要在這個環境里面堅持改革開放，堅持把資本市場發展好，讓它能夠積極有力地服務于經濟，所以重也者光有專業知識、職業經驗還不夠，必須要有勤勉盡責和誠實守信的基礎，堅持勤勉盡責和誠實守信是為投資者提供保護的基礎，同時，還可以提升整個行業的價值，減少“三重挑戰”所帶來的困難，也能夠緩解資本市場發展過程當中遇到的種種的癥狀。

　　張育軍：提高新股定價有效性需做三項工作

　　上海證券交易所總經理張育軍在“新股估值定價研討會”上表示，大力發展多層次資本市場，需要進一步推進發行制度的改革。推進新股發行制度改革的核心，是要堅定不移地推進新股發行的市場化進程。他認為提高新股定價的有效性需做好三項工作，其中有必要在市場參與各方之間建立一個利益沖突的規避機制。

　　他說，大力發展多層次資本市場，需要進一步推進發行制度的改革。發行制度的改革為多層次市場創造了空間。多層次資本市場建設的每一步都同發行制度改革緊緊相連。如果沒有發行標準的調整，就不會有中小板、創業板市場。同理，我們如果要進一步發展多層次資本市場，必然涉及到引進新的發行機制和新的市場定價機制。如果要進一步的大力發展多層次資本市場，必然還會涉及到更進一步的推動發行制度的改革。如果沒有新的發行方式的引進，我們就難以在多層次市場上取得進展。

　　對于新股發行的“三高”、“破發”問題，張育軍表示，冷靜地想，這些現象既是市場進步的表現，也是今后需要進一步改進的重要方面。“當前破發不是多了，而是少了，它反映的是市場正在發揮作用。包括香港市場在海外市場，每年的破發比例至少50％，我們按照那個標準遠遠不夠。定價不是上市后上漲30％、50％才是對的，實際上有人愿意買，又有人愿意賣，‘三高’問題，我借用薩特一句話講：存在即合理。”

　　張育軍說，推進新股發行制度，其核心是要堅定不移地推進新股發行的市場化進程。談到新股估值定價，他說，估值定價問題不僅是中國資本市場參與者面臨的重要難題，在成熟資本市場也是仁者見仁、智者見智。

　　在他看來，在提高新股定價的有效性方面，最主要的是要做三項工作：一是要全方位地提高市場參與各方估值定價的專業水準；二是作為市場參與各方，有必要建立一個利益沖突的規避機制；三是加強投資人教育，培養理性、專業、成熟、自律的投資人，仍是市場估值走向合理的關鍵。

　　黃湘平：加強新股報價環節合規制度建設

　　中國證券業協會會長黃湘平在新股估值定價研討會上表示，這幾年監管部門在新股發行體制改革方面加大了力度，特別是在新股的估值定價、詢價，保薦機構的歸位盡責方面取得了顯著的成績。從總體上看，新股發行體制改革已經取得了階段性的成功。

　　與此同時，他就當前證券業同質化競爭形勢下券商提升差異化競爭力提出四點建議：第一，進一步提高對新股報價工作重要性認識，正確地把握研究能力提升與業績之間增長關系，努力提高研究定價水平，這是券商差異化經營的基礎和起點。第二，要加強對新股報價業務環節的合規制度建設。第三，從業務規則出發，完善和細化業務流程，杜絕執業過程中出現人為的、非專業的低級錯誤。第四，各保薦機構要進一步加強對自主推薦的詢價對象事前甄選和事后督導工作。

　　黃湘平同時表示，這幾年監管部門在新股發行體制改革方面加大了力度，在新股的估值定價、詢價，保薦機構的歸位盡責方面取得了顯著的成績，特別是2009年6月以來，中國證監會分階段逐步地推進了新股發行體制改革，至少取得四方面的成效：一是新股定價的市場化程度逐步提高，一、二級市場新股差價問題基本解決；二是盲目炒新的現象得到了明顯遏制；三是中小投資者參與一級市場潛力明顯提高；四是新股發行定價信息的透明度顯著增強。

　　“應當說自新股發行價格實行一年多時間里面，一級市場實現了平穩運行，新股發行節奏穩健，市場業務量飽滿，第一、二階段改革措施的總體目標已基本實現。”黃湘平表示。

　　不過，黃湘平也坦言，新股發行體制改革取得成績的同時也存在一些問題：一是新股定價偏高的問題仍然存在；二是各市場參與主體對歸位盡責的相關要求還沒有貫徹落實到位。

　　此外，據黃湘平介紹，截至今年3月份，在協會登記備案的常規類詢價對象共計有275家，在協會登記備案的常規類股票配售對象共計有1453個新股發行體制改革第二個階段措施推出后，協會開始受理保薦機構自主推薦詢價對象的登記備案工作。到今年3月份，共計有54家保薦機構自主推薦了315家詢價對象的登記備案工作。

　　瑞銀證券有限責任公司董事總經理、資本市場部總管李克非表示，新股的破發不可怕。他說，破發的股票平均下跌5.58％，相對于首日平均漲幅，其實平均下跌幅度不多。

　　對于券商的自主配售權這一問題，廣發證券股份有限公司常務副總裁林治海表示，從券商的角度看，自主配售一定是未來的方向；招商證券副總裁孫議政亦建議要擴大自主配售權。

　　不過，王亞偉明確反對給予主承銷商新股配售權，他認為這將更容易導致暗箱操作。“‘公平、公開、公正’的三公原則，是市場健康發展的基石，遠比‘效率、效益、效果’的三效原則重要”。他建議，監管機構對新股發行采取批量發行、批量上市的方式。他具體提出，即使不能做到一年兩次集中發行，也應該把發行頻率降到一個月一次，緩解新股供不應求，詢價機構博弈能力弱的局。這使得在發行后到上市之間，留出較長的時間供二級市場投資者冷靜思考比較，既可以在很大的程度上緩解新股供不應求的局面，提高詢價機構談判能力，又可以抑制二級市場的投機炒作。

　　此外，董登新還呼吁改革退市制度。他表示，退市標準和上市標準的不對稱是中國的特色。因此，退市制度急需改革，把垃圾股的重組、垃圾股的追捧拋到九霄云外。垃圾股之所以被爆炒，股價嚴重扭曲，就來自于退市制度的無能，它缺乏淘汰機制，缺乏威懾力。

　　作為上市公司代表，寧波港股份有限公司董事、副總裁戴敏偉建議，要提高價值投資者、戰略投資者的比重；允許在核準批文的有效期內擇機發行；網上網下發行比例的設定可以更加市場化；在核準的額度內給予綠色通道。

　　深圳證券交易所的總經理宋麗萍在做總結發言時表示，這一輪新股發行市場化改革歷時近兩年，經過兩個大的階段，改革已經取得明顯的成效，一方面直接促進了一級市場宏觀配置效率顯著的提高；另一方面，逐步改善一級市場的微觀運行機制，同時微觀運行效率也在逐步的提高。（朱寶琛）