中國教育企業赴美上市水土不服 頻被抓做空把柄

　　繼新東方（NYSE：EDU）在美國資本市場上遭遇財務造假指責之后，安博教育（NYSE：AMBO）成為又一家因為財務問題引發集體訴訟的企業。

　　北京時間2月28日，安博教育股價大幅下挫，截至收盤暴跌16.67%報1.3美元，成交量較月均14萬美元猛增至39萬美元。盡管以其已經很低的股價來看，即使暴跌16.67%損失額也已經不大，但由于此前有投資者以其“收購造假”為由提起訴訟，由此引發人們對赴美上市的中國教育企業的新一輪關注。

　　值得注意的是，長期以來，中國的教育企業很難在國內上市，不少教育行業的企業，包括新東方、正保、弘成等都選擇了在美國上市。然而，美國資本市場以做空者來監督市場的模式，正在讓中國企業發生一系列“水土不服”的癥狀：一方面是做空者的無孔不入，另一方面是中國教育企業在發展模式上存在的種種問題也開始逐漸暴露。

　　執業美國的北京中銀律師事務所張錚律師告訴《中國經營報》記者，“中國赴美上市企業的遭遇，暴露了中美思維方式上的差異，中國企業既然選擇了在美國上市，就應該按照美國資本市場的要求來規范企業的行為，盡量不給做空者留下把柄。”

　　“做空者的把柄”

　　企業的季報、財報如果不能按時公布會被視為重大不利。

　　值得注意的是，在安博教育應對投資者的訴訟中，一開始就埋下了做空的地雷。

　　根據安博教育2012年7月5日在美國證券交易委員會(SEC)官網以Form6-K進行披露：“2012年7月2日，一名前雇員指控安博2008年收購一所培訓學校有財務不當行為和不法行為。”

　　對于這一指控行為，安博最早的反應還算及時。根據公開報道的材料顯示，7月3日，安博董事會宣布成立獨立審計委員會進行內部調查，以徹底檢討這些指控。

　　然而，對安博不利信息發生在7月5日，安博第三任首席財務執行官Mr.GarethKung宣布辭職。

　　對于企業遭遇做空指控時如何應對，達信中國高級副總裁、財務及專業責任險負責人魏鋼曾表示，“企業應該第一時間采取行動，對事實進行調查，并將調查結果及時與投資人進行溝通”。

　　張錚告訴記者，“企業一旦遭遇做空，我會建議它在7天之內一定要對這一事件給出答復，而7天時間，企業到底存不存在指控的事實，應該能夠調查清楚。”

　　同時，張錚也指出，“審計師、企業財務負責人辭職往往會被投資人作為對企業不利的負面消息，而這些人（機構）在這一關鍵時點辭職，主要源自一些信息無法披露或澄清的原因。此外，企業的季報、財報如果不能按時公布也會被視為重大不利。”

　　顯然，2012年7月6日安博股價暴跌19.61%，并一路走低，驗證了投資人對財務負責人辭職的負面判斷。截止到2013年1月18日，安博教育的收盤價僅為2.15美元。時至截稿之日，安博董事會獨立審計委員會的調查未有任何結果，而安博2012年第二季度的財報也一再拖延未公布。

　　“一般來說，如果企業某一季度的財報不能公布的話，該季度后面的財報也將無法公布，因為后面報告的數據需要以前面的數據作為基礎。”張錚表示，恰恰是這一原因，安博自2012年第二季度后也再無公布任何財報數據。

　　收購模式引爭議

　　中國赴美上市的企業正在遭遇前所未來的信任危機。

　　截至記者發稿日，安博教育對記者的回復為：“由于公司即將公布財報，正處緘默期，目前無法回答一些問題。”

　　不過，來自第三方的業內人士李紅表示，“盡管安博遭遇‘融資－并購－再融資’的質疑，懷疑其是一家純粹利用財務包裝和資本杠桿做大的企業，但以我10余年的接觸來看，事實可能與這些懷疑有出入。”

　　對于安博教育經營不同細分市場所引發的商業模式的問題，李紅告訴記者，“任何產業的發展都可能會遭遇一個陣痛期或競爭激烈的過程，在一些商業模式沒有完全展現其優勢之前，有人提出質疑是正常的，但不應該完全抹殺掉一種模式的可能前景。”

　　李紅看好安博教育的前景在于，“其教育的分段化，比如基礎教育（中小學教育）、職業教育、企業教育都是呈現階梯性的，一些人可以在完成一個階段的教育之后選擇進入下一個階段的教育，安博對各領域前三名的收購讓其擁有了不同細分市場進行疊加的優勢，但目前這種優勢還暫時難以突現。”然而，安博當前面臨的最迫切的問題是，在通往成功的道路上，安博如何解釋其并購模式被質疑的問題。

　　根據此前媒體的報道顯示，“ByronBrown和其他一些投資者正在起訴安博，認為2008年安博并購長沙競才修業學校（ChangshaStudySchool），實際上僅僅是用付款購買后者的名字和營收數據為前者IPO做準備，其收購的現金款后來以某種虛假軟件收入的形式轉回了安博。”

　　據了解，2008年安博并購該學校的時候，總計5228.2萬元人民幣的收購款以“一半現金+一半股票”的模式實現(其中現金為2500萬元，另加等值于2728.2萬元待上市的股票，折合1400560普通股)。但這2500萬元的現金，長沙競才修業學校并不能得到。根據協議，學校要配合安博用每年分次轉入的‘收購款’向安博旗下的安博在線‘購買’教學軟件，形成安博在線的當期銷售軟件產品收入。同時，該校作為課外輔導培訓的年營業收入業績也并表計入安博教育的‘年總凈營收’”。

　　顯然，安博被質疑的原因在于其“現金＋股票”的收購模式，是其所支付的現金最終以購買教學軟件的方式又返還給了安博。

　　然而，這還不是根本的問題。張錚告訴記者，“如果安博在協議里約定要支付現金，此后強迫要求被收購者購買其軟件作為抵消的話，那么安博的行為就會存在問題；而如果是現金支付折抵軟件銷售的話，那么對安博就沒有不利。”

　　“但是，這種不利僅僅指的是對被收購方的爭議來看，而對于投資者來說，這種操作有著關聯交易的嫌疑，這就要看其銷售軟件的價格與市場價格是否一致，以及是否會存在做高的問題。”張錚表示。

　　關聯交易容易引發質疑的焦點在于，安博教育在最早收購這些學校的時候，就把這些學校的價格做高，然后相應地做高了教學軟件的銷售收入。

　　不過，對于投資者來說，要驗證這種質疑是否屬實，財務報表并不會反映這些細節，就需要查看企業的審計底稿。然而，這就會回到另一個古老的話題，即“注冊會計師及會計師事務所不得違反國家有關規定向境內外機構和個人提供審計工作底稿”。

　　由此可以預計，在審計底稿問題未有結論之前，很多的猜測和爭議都很難得到一個確定性的結論，但另一個顯然存在的事實是：中國赴美上市的企業正在遭遇前所未來的信任危機。

　　事實上，整個2012年，中國只有兩家企業登陸美國資本市場，包括紐交所和納斯達克市場，這也使得以上市為出路的中國教育企業面臨戰略調整的需要。