保持穩定貨幣環境 解決導致融資貴的深層次問題

　　近來，社會各界就貨幣政策對穩定經濟增長、降低企業融資成本的作用有較多的討論。比較集中的話題包括：1、在過去一段時間內，貨幣政策在穩增長、調結構中的作用是什么？2、為了達到穩增長的目的，貨幣政策是否應該再松一些？3、中小企業融資難、融資貴的根本原因是什么，應該采取哪些治標和治本的措施？本文圍繞這三個問題談一些觀點。

　　一、今年以來貨幣政策的實施與效果

　　2014年以來，面對復雜的國內外經濟金融形勢，人民銀行按照黨中央、國務院的統一部署，繼續實施穩健的貨幣政策，保持定力，主動作為，加強定向調控。兩次實施定向降準，調整差別準備金動態調整機制有關參數，發揮再貸款的作用，引導金融機構加大對實體經濟特別是“三農”、小微企業和中西部地區的信貸支持。加強信貸政策指導，加大對鐵路、保障房、能源以及科技、文化、戰略性新興產業等重點領域的金融支持，改進扶貧、就業、少數民族等民生金融服務。繼續推進利率市場化，健全市場利率定價自律機制，穩步推進同業存單發行和交易，放開上海自貿區小額外幣存款利率上限。擴大人民幣匯率雙向浮動區間。推進國家開發銀行住宅金融事業部改革，并為開發性金融支持棚戶區改造提供了長期穩定、成本適當的資金來源。

　　需要強調的是，相關定向政策措施的實施并不意味著政策取向發生了變化，而是針對經濟金融運行中的突出問題，用調結構的方式適時適度預調微調。在實施過程中，人民銀行注重保持貨幣政策連續性、穩定性，按照穩定總量、盤活存量、優化結構的原則，在不大幅增加銀行體系總體流動性的前提下，積極運用貨幣政策工具支持經濟結構調整，鼓勵和引導金融機構更多地將新增或者盤活的信貸資源配置到“三農”和小微等國民經濟重點領域和薄弱環節。具體來看，中國人民銀行近期兩次實施定向降準，實施范圍基本上包括了除農信社和村鎮銀行（這兩類機構已執行特殊優惠的較低準備金率）以外的全部金融機構，但是總體釋放流動性有限。定向降準的主要目的是發揮信號和結構引導作用，通過適當的獎勵和考核機制，建立正向激勵，鼓勵和引導金融機構進一步提高配置到“三農”和小微企業等需要支持領域的貸款比例，在不大幅增加貸款總量的情況下，使“三農”和小微企業獲得更多的信貸支持。此外，為進一步促進經濟結構調整，中國人民銀行今年新設了支小再貸款，并積極運用支農再貸款。截至2014年6月末，全國支農再貸款余額1842億元，比上年同期增加237億元，全國支小再貸款余額261億元。其中，地方法人金融機構借用支小再貸款發放的小微企業貸款加權平均利率比其運用其他資金發放的同期限同檔次小微企業貸款加權平均利率低約2個百分點。支農支小再貸款主要是結構性調整工具，通過定向支持，引導金融機構擴大對“三農”和小微領域的信貸投放，有助于緩解“融資難、融資貴”問題。

　　總的來看，貨幣政策堅持了“總量穩定、結構優化”的政策取向，貨幣金融環境的基本穩定，市場利率平穩運行，既較好地滿足了穩增長的資金需求，又防止了流動性供給過多積聚風險，促進了經濟的平穩可持續發展和經濟結構調整。一是貨幣信貸合理適度增長。截至8月末，廣義貨幣M2同比增長12.8%，接近年初確定的預期目標。二是市場利率平穩運行。8月，金融機構對非金融性企業及其他部門貸款加權平均利率為7.09%，比上年12月下降0.11個百分點。同業拆借和債券回購加權平均利率分別為3.17%和3.11%，比上年12月分別下降0.99個和1.17個百分點。銀行間市場5年期、7年期國債收益率分別為3.97%和4.14%，比上年12月分別下降0.51個和0.44個百分點。三是信貸結構進一步優化。8月末小微企業貸款同比增長13.9%，比全部貸款高0.6個百分點，本外幣涉農貸款增長14.8%，比全部本外幣貸款高1.6個百分點。

　　二、宏觀環境要求貨幣政策要保持穩健和審慎

　　當前我國宏觀經濟的幾個新特點允許和要求貨幣政策繼續保持穩健和審慎，并應重點防止杠桿率的繼續大幅攀升。

　　第一，雖然目前用GDP或工業增加值來衡量的經濟增速面臨一定的下行壓力，但是今年以來就業情況卻較為樂觀。根據李克強總理披露的數據，三、四、五月份的城鎮登記失業率持續下降。今年以來，人社部公布的求人倍率（勞動力市場的需求與供給之比）也明顯高于一倍（求人倍率為一倍表示勞動力市場供求平衡，超過一倍表示供不應求），而且還呈上升趨勢。這表明，由于勞動年齡人口下降和經濟結構向服務業轉型等因素，目前的產出增長的減速并沒有伴隨著歷史上曾經出現的失業情況的惡化。相反，隨著就業情況的改善、反腐敗取得舉世矚目的成果，目前的社會穩定程度是多年來最好的。我國經濟走向新常態的一個特點是，宏觀調控目標要逐步從追求GDP增長轉向強調穩定就業。給定7.5%的GDP增長率，在“舊常態”之下可能意味著政府要出臺很強的刺激政策，而在新常態之下由于弱化對GDP的關注（強化對就業的關注），就不需要那么大的刺激力度了。

　　第二，我國經濟的杠桿率總體較高，如果繼續推高杠桿率將加大宏觀經濟和金融風險。從國際比較來看，我國的杠桿率（用廣義信貸/GDP的比例，或者用M2/GDP比例來計算）雖然還低于一些發達國家，但高于大多數新興市場國家。我們用100多個國家的數據所作的實證研究表明，在其他條件不變的情況下，杠桿率的上升會加大一國發生金融危機的概率。2009年以來，我國的杠桿率上升速度已經很快，地方融資平臺和房地產等部門杠桿率問題尤其明顯。如果過度松動貨幣政策，就可能繼續推高這些部門的杠桿率，加大未來金融風險的隱患。

　　第三，過度刺激不利于結構調整。歷史上，在大的刺激之后，經濟短期內可以高速增長，但往往導致對高耗能、高污染項目的投資熱潮和此后的產能過剩等問題。相反，增長率稍低一些，反而能加大結構調整的壓力和動力。雖然有不少結構性改革措施（如簡政放權、引入民間資本等）可以同時達到穩增長和調結構的目的，但必須承認，就總量政策而言，推動結構調整（要求政策緊一些）和保持增速（要求政策松一些）經常是必須有所取舍的一對矛盾。從全國民眾的福祉來看，降低污染性產業的比重、發展衛生教育等結構性轉型遠比增加零點幾個百分點的GDP增長率更重要。認識到這一點，就會更好地理解保持貨幣政策定力、營造結構改革環境的重要性。

　　第四，由于許多體制改革還沒有到位，我國一些經濟主體（如地方政府平臺和不少國企）的軟預算問題仍然較為普遍，一些地方政府過度追求GDP增長的激勵機制還繼續存在，在宏觀政策松動的條件下容易出現信用過度膨脹、低效部門投資過度的傾向。這個體制因素也要求我們在貨幣政策的決策中保持比其他經濟體更為審慎的態度。

　　在這樣的宏觀和體制環境下，在當前及未來一段的時期，我國貨幣政策總的取向以穩健和審慎為宜。重點應該是為經濟結構調整與轉型升級創造穩定的貨幣金融環境。同時，貨幣政策調控應向更加市場化的方向轉型，更大程度地發揮市場在價格形成和資源配置中的決定性作用。應該建立更可信和明確的調控目標，更加突出保持較低通脹在貨幣政策目標中的重要性。要不斷提高貨幣政策的透明度、公信力和控通脹的靈活反應能力，避免杠桿率的進一步大幅攀升，使市場主體形成穩定預期。

　　三、解決融資難、融資貴要“標本兼治”

　　解決好企業特別是小微企業融資成本高的問題，對于穩增長、促改革、調結構、惠民生具有重要意義。按照國務院部署，人民銀行會同有關部門就降低社會融資成本問題進行了深入研究，多次向國務院應對國際金融危機小組會議和國務院常務會議進行了匯報。經國務院同意，人民銀行會同有關部門代擬并以國務院辦公廳名義下發了《關于多措并舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》（國辦發[2014]39號，以下簡稱《指導意見》），并進行督促檢查，確保有關措施得到落實。《指導意見》提出的十條措施包括：保持信貸總量合理增長、抑制金融機構籌資成本的不合理上升、縮短企業融資鏈條、清理整頓不合理收費、優化商業銀行小微企業貸款管理、完善商業銀行考核評價指標體系、發展面向小微企業和“三農”的特色中小金融機構、發展直接融資、發展支持小微企業等獲得信貸服務的保險產品、有序推進利率市場化改革。

　　關于企業融資成本高的問題，我們研究發現：

　　1、融資成本高企的原因中有短期因素，但更主要是結構性因素和體制機制問題。我們認為，企業融資成本高的成因至少有如下幾項。一是過去5年來整體經濟的杠桿率上升較快，許多企業債務率過高，風險溢價自然上升。二是股本融資發展不足，企業對債務融資依賴上升。三是一些領域市場化改革不到位，存在不少“財務軟約束”的借款主體，這些借款者對利率不敏感卻大量負債，在貸款市場上對中小微企業產生了“擠出效應”。四是債券市場雖然有較快增長，但仍不夠發達，地方平臺和多數大企業的融資仍然以貸款（而非發債）為主，也產生了對中小微企業的“擠出效應”。五是在設立中小金融機構方面，民間資本仍然面臨較多的準入障礙，導致中小企業金融服務的競爭不充分。六是微觀層面存在一些定價混亂和經營管理缺陷因素，抬高了金融機構自身和企業的融資成本。七是小微企業和“三農”領域融資主體自身特點和信用信息缺失等原因決定其風險溢價較高。

　　2、只有充分認識到導致融資成本上升的根本原因和體制機制因素，方能標本兼治、統籌施策。否則，很容易得出應該擴大信貸總量、大幅放松流動性總閘門的結論，其結果可能是雖然在短期緩解了融資成本上升的壓力，但很快又會導致杠桿率和風險溢價進一步上升，使融資成本出現更大的反彈。而且信貸膨脹還可能引發企業原材料成本、人力成本、能源資源價格等上漲，最終反而推高企業的總體成本。

　　3、對通過短期措施來降低企業融資成本的效果要有合理的預期。融資難、融資貴的成因非常復雜，杠桿率過高和風險溢價上升是主要原因，而杠桿率高本身又與股本融資不足、融資主體財務軟約束、經濟增長模式過度依賴投資等體制機制性因素密切相關。《指導意見》中涉及的十條措施是金融部門自身能夠采取的措施，其中多數屬于 “治標”的措施，而能否實質性地降低融資成本很大程度上取決于深化改革和結構調整等“治本”措施的推進情況。另外，導致融資成本上升的一些趨勢性因素仍然客觀存在。我國目前仍處于“三期疊加”，銀行不良率很可能進一步上升，風險溢價和銀行的經營行為也具有相當的順周期性。企業、居民存款通過理財、基于互聯網的貨幣市場基金等方式與金融機構存款之間頻繁轉換，客觀上形成了抬升銀行融資成本的壓力。緩解企業融資成本高問題的十條措施出臺后，各部門都在努力落實，會取得一些效果。但由于導致融資成本上升的因素和下降的因素同時存在，因此社會融資成本未必能在短期內大幅下降，對此應該有心理準備。

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