社科院尹中立： 融資盤化解不了 牛市將會結束

社科院金融研究所研究員尹中立

　　6月26日，A股全線崩盤式暴跌，滬指單日暴跌7.4%失守4200點，為年內第二大單日跌幅，創業板收盤暴跌近9%，創歷史最大單日跌幅。相較于6月12日本輪牛市最高點5178點，上周以來的9個交易日滬指暴跌近千點。

　　證監會新聞發言人張曉軍6月26日表示，這是市場前期過快上漲的自然調整，是市場自身運行規律的結果；同時，也與年中季末流動性波動、投資去杠桿、投資者對市場分歧加大等因素疊加影響有關。

　　“去杠桿”加速下跌

　　這場因“杠桿”而起的牛市，正在因“去杠桿”而加速下跌。

　　自上周五開始，滬深兩市的兩融余額已經四連降。根據交易所最新公布的數據，截至6月25日，四個交易日內兩市的兩融余額已經從2.27萬億元的歷史高點降至2.18萬億元。

　　申萬宏源認為，上周的快速下跌讓1:5的杠桿被明顯擠出，本周的調整已威脅到了1:4和1:3杠桿資金，而杠桿更低的兩融資金本周并未明顯下降。杠桿擠出并未完成，而杠桿擠出居民資產負債表受到傷害將如何影響市場不可測，亦無歷史經驗可考。這種“不可測”已明顯傷害市場的風險偏好，并可能在較長的一段時間內，阻礙市場風險偏好的修復。

　　近兩千只個股跌停

　　自今年6月12日觸及5178點以來，滬指已累計下跌985點，跌幅高達19%。

　　6月26日，滬股連失4500、4400、4300、4200四大整數關口，盤中最低跌8.5%，觸及4139.53點，最終收跌7.4%報4192.87點，跌幅僅次于“1·19”的7.7%。比大盤跌得更猛烈的是創業板，幾乎全板跌停，重返2時代。兩市逾98%的個股下跌，其中近2000只個股跌停。

　　對此，張曉軍昨日表示，市場雖然在短期內出現較大幅度的回調，但改革開放紅利釋放、流動性總體充裕和居民資產配置的基本格局沒有發生改變，經濟企穩向好的趨勢更加明顯，各項穩增長、調結構、惠民生措施的持續發力將進一步夯實市場基礎，“大眾創業、萬眾創新”將進一步激發市場活力。

　　張曉軍稱，前期證監會采取了一系列優化市場融資管理制度的政策措施，目的是規范市場融資融券活動，有利于形成市場逆周期調節、證券公司自主風險控制和投資者自我約束的機制。證監會將繼續依法履行監管職能，抑制涉嫌違反賬戶實名制規定的場外配資活動，打擊內幕交易、市場操縱等侵害投資者權益的違法行為，對目前市場反映集中的大股東、董監高人員違反規定、承諾的減持行為將依法予以查處。

　　證監會喊話“不盲從”

　　證監會主席肖鋼在6月26日召開的“（官方站）”上透露，下一步證監會將進一步壯大主板、中小企業板市場。推進交易所市場內部分層，在上交所設立戰略新興板，與創業板市場錯位發展、適當競爭。

　　此外，新股發行注冊制框架基本確定。證監會主席助理黃煒在2015（官方站）上表示，將建立以證券交易所為基礎的證券發行審核制度，證監會的發行審核委員會(即發審會)將取消，由交易所設立上市委員會，對企業是否上市進行討論。

　　有分析認為，肖鋼在6月26日早間的講話令創業板早盤出現恐慌性暴跌，前期漲幅較大的個股悉數跌停。而證監會主席助理黃煒的注冊制重磅炸彈，也令敏感的A股脆弱不堪。

　　據媒體報道，在“2015陸家嘴論壇”間隙，肖鋼受到了媒體的圍堵采訪，對于股市能否站上8千點等問題，肖鋼笑而不語，匆匆離場。

　　昨日，張曉軍提醒廣大投資者，近期股市波動幅度加大，更加需要各方理性看待、不輕信、不盲從。

　　對話專家

　　社科院金融研究所研究員尹中立：

　　融資盤過高導致本輪暴跌

　　對于股市近日的連續下跌，記者昨日專訪了社科院金融研究所研究員尹中立。2013年底，中國社科院金融研究所發布《金融藍皮書》，預測2014年中國股市可能會再現1999年的“5·19”行情。一年后，2014年12月發布的《金融藍皮書》中，社科院又預測2015年滬指將重上5000點。

　　高杠桿推動的上漲不可持續

　　新京報：是什么造成今天暴跌？

　　尹中立：從各個國家的經驗來看，高杠桿推動的市場價格上漲是不可持續的。歐美的成熟市場在市場最瘋狂的時候，融資買入的股票占總流通市值的比例是3.5%，很少超過這個數。

　　我國股票市場上融資買入的大約6萬億元。約有30萬億元的流通股。如果不算場外融資，按照公開融資2.2萬億元算，比例近8%，這是非常高的，超出了正常值一倍以上，風險巨大。

　　簡單來講6·26的暴跌就是融資盤過高。

　　與當年“5·19行情”相似

　　新京報：為什么說此輪行情是第二次“5·19行情”？

　　尹中立：雖然相差了16年，但是國際國內的背景一樣的。當時的國際背景總結就是：一半是海水，一半是火焰。整個亞洲包括中國在內，經受了亞洲金融危機的重創，處境艱難。但美國經濟非常好，納斯達克的指數三個月時間3000點奔向了5000多點。

　　當時，中國為了讓國企三年走出困境，當年所有的貨幣政策工具都用了效果卻不明顯，最后想到了股票市場。老百姓股票漲了可以緩解通貨緊縮，可以給大量的國有企業進行融資，有了資金就可以擺脫困境。

　　結合現在的國際國內背景，國內背景是企業財務杠桿率太高，需要降低杠桿率；國際背景是美國經濟開始復蘇，美元重新走強。最終發展起來的這樣的股票市場是沒有業績支撐的上漲，和當年的“5·19行情”非常相似。

　　融資盤化解不了牛市即結束

　　新京報：這兩周跌了近1000點，這輪牛市結束了嗎？

　　尹中立：監管部門已經感受到風險和壓力了，管理場外配資要求關閉等，這是暴跌被引爆的直接導火索。

　　實際上這輪暴跌市場并沒有實質性的利空消息放出來，是市場自然的一個調整。但是關閉場外配資的接口是非同小可的，舉例來講就像一個部隊在打仗，如果后援的補給被敵人切斷了。撤退的人發現，后面沒人接盤，因此很多人被強制平倉。

　　如果能夠找到化解6萬億元融資盤，牛市是還可以繼續的。如果找不到是不可能上漲的，牛市基本結束了。?

　　A股歷史上經歷過的暴跌

　　昨日大盤讓許多老股民在網上感慨：“股災又來了?！笔聦嵣希?989年A股開始作為試點運行至今，A股就是一部跌宕起伏驚心動魄的連續劇。放眼A股歷史，昨日7.4%的跌幅，只能勉強擠進日跌幅榜前30名。

　　一周跌千點

　　最著名的當屬“5·30慘案”：2007年5月30日，財政部宣布上調印花稅2個點，滬指開盤跳空低開近5個點，收盤下跌6.5%，此后的一周內，滬指4300點一路狂跌至3400點，大部分股票連拉多個跌停。而在此之前，2007年1月4日至5月29日，滬指累計漲幅達到62.02%。

　　“5·30”大跌之后，滬指最終上漲至A股歷史最高點6124點。

　　2008年

　　一年從6124點到1664點

　　不少經歷過2008年從6100到1600那次過山車般股災的老股民，仍然對那次“心跳感受”記憶猶新。

　　從2007年10月16日的6124點高點飛流直下，到2008年10月29日觸底達到最低點1664.93點，最大跌幅近73%，市值蒸發近24萬億元。據推算，當時A股市場每個賬戶平均損失38萬元，每一位投資者平均每天損失1577元。2008年全年有94%的股民虧損，其中虧損50%以上的占82%。

　　2008年這場長達一年的股災被稱作“18年不遇”。

　　2001年-2005年

　　史上最長熊市

　　2001年上半年，滬指突破2000點，垃圾股和新股估值已經明顯偏高，年中監管層也開始著手對違規資金進行查處，但股民們已經在狂熱泡沫中失去理性。

　　直到2001年7月26日，國有股減持在新股發行中正式開始，當日股市暴跌。到當年10月19日，滬指已從6月14日的2245點猛跌至1514點。當年80%的投資者被套牢，基金凈值縮水了40%，多家券商倒閉。

　　一位股民回憶道，當時證券公司大廳空無一人，除了工作人員已經沒人，報紙的證券版越來越小，電視的證券節目全部都在深夜，新聞已經不再報道行情，因為天天都是跌。這一次熊市一路跌到2005年的998點歷史大底，市場才重整旗鼓。

　　大盤跌停

　　1996年時股市尚且處在幼年階段，當時股民的開戶數不過5000萬左右，A股市值不到4萬億。

　　當年10月起，管理層為了抑制股市的快速上漲，連續發布了后來被稱作“12道金牌”的各種規定和通知，但行情依然節節攀升。直至12月16日，《人民日報》刊發特約評論員文章《正確認識當前股票市場》，并將股市定性為“最近一個時期的暴漲是不正常和非理性的”。

　　之前積累的利空爆發，當日滬指重挫9.91%。次日，滬指再度暴跌9.44%，深成指跌幅達9.99%。

　　預測

　　牛市結束？OR 牛市調整？

　　滬指連續大跌，讓此前跑步進場的新股民怨聲載道。到底是牛市的結束？還是牛市的調整？機構們在當前的關鍵點位，觀點開始發生分歧，不再一邊倒地看好后市。

　　看多派

　　年內牛市格局不會變

　　安信證券首席經濟學家高善文表示，目前中國經濟非常困難，今年底、明年初經濟可能會重歸增長軌道；截至今年底，A股目前牛市格局不會發生根本性變化。明年隨著經濟恢復、大量紅籌回歸和注冊制推出等可能出現的因素，A股市場或將發生深刻變化—恢復資金面推動格局。

　　報復性反彈箭在弦上

　　大同證券(博客,微博)認為，在經過了如此大跌和市場恐慌后，隨時可能引發報復性反彈。

　　首先，歷史上歷次周跌幅超過8%，其后絕大多數都會出現報復性反彈，有些甚至還會反彈一段時間；其次，上周申購新股的資金也將于本周解凍，雖然新股申購資金多數并不參與二級市場，但在市場超跌的情況，哪怕是一少部分資金的搶反彈操作，也可能激發市場做多人氣；再次，從成交量上來看，周五大跌下挫的過程中，成交量已經出現明顯的萎縮，顯示市場做空動能有所衰減，部分龍頭個股從高點算起已經“腰折”，進一步向下動能有限。

　　A股下半年會創歷史新高

　　安信證券首席策略分析師徐彪認為，今年下半年整個A股點位很可能會創A股市場歷史新高。

　　歷史上每次大牛市都有下半場，下半場的共同特征是三個無視，無視企業盈利的一切變化，無視一切政府對資本市場的態度，無視一切貨幣政策和財政政策層面的利空。

　　國企改革相關股票很有可能成為下半年貫穿全年的投資機會，關注國有資本投資公司與運營公司、稀土、電力領域方面的基礎設施與建設三大主線。

　　看空派

　　這輪牛市可能已見頂

　　摩根士丹利認為，滬深兩市以及創業板的這輪牛市有可能已經見頂。

　　中國正在向消費和服務主導轉型，同時面臨高負債以及傳統經濟的產能過剩，因此中國經濟在未來12個月仍然會增長乏力。所以，未來12個月滬市A股的每股收益預期為259，較市場預期低7%。

　　未來12個月，上證綜指將在3250點至4600點的范圍內波動，較6月24日滬指收盤4690點的點位降低30%至2%。

　　杠桿資金退潮風險加大

　　興業證券王涵認為，本輪增量資金的特征是杠桿化、順周期、不穩定。除了居民自由資金之外，兩融、配資等新現象的出現，使得居民向股市配置的資金，被這類杠桿類工具進行了放大。正面的意義在于，在資金流入的過程中，涌入股市的資金被放大，當股票估值快速上漲后，這種溢出效應帶動了全民創業的加速。負面的影響在于，杠桿型資金來源的不確定性，使得資金順周期的特征被放大。

　　近期，隨著股市的調整，增量資金的這種順周期性“退潮”的風險在加大。

　　吃牛市流水席準備開溜

　　海通證券分析師姜超6月25日在海通深圳策略會上提到，這一輪牛市漲成這樣，就好比出去吃飯，大家吃的是流水席，前面的人吃完了都拍屁股走人了，最后吃的人是要買單的。所以現在已經不能坐著吃了，要站著吃，而且還要站在門口吃，情況不對隨時準備開溜，絕對不能買單，因為別人已經吃了好幾年了，這個單是買不起的。（郭永芳、劉素宏）

　　股民說

　　“兩天虧了一套三居”

　　6月26日，沈陽股民王先生的賬戶一天蒸發了50萬元，“5·30的經驗告訴我，這次是小調整，適應就好了?！蓖跸壬嬖V記者。

　　王先生持有100多萬股包鋼股份，昨日5.77元開盤，收盤時一路跌到了5.32元，賬戶資產蒸發差不多50萬元，除了昨天的跌停，再加上6月25日跌的5.4%，兩天浮虧了近百萬，這足以在沈陽買套三居室。

　　只炒一只股是王先生的信條。他從2013年開始關注包鋼股份，但一直沒見上漲，2014年7月這只股開始有起色，王先生買入，后來逐漸加倉，加上兩融，重倉了100多萬股。

　　“堅持持有，不要割肉”是王先生從2007年股災獲得的經驗。

　　2007年5·30股災時，王先生還是新股民，當時拿20萬元炒股，股災之前盈利30萬元，5個跌停之后，盈利只剩10萬元，王先生跟人請教，研究之后決定要堅持持有，相信見底之后就會漲。

　　結果終于等來了6124點，中國股市最高點，賺了100多萬元。王先生說自己后來有點貪心，后來虧了些，最后盈利80萬元時拋了，給爸媽又買了套房。

　　盡管這兩天累計跌了15%，有一部分兩融資金的王先生看了一下自己的兩融系數，還不到警示線，不過要是再來個跌停，可能就要賣掉一部分股票了。

　　前一段時間，行情大熱時，王先生也嘗試了場外配資，用1:5的杠桿配資，跌了7、8個點就爆倉，王先生趕緊撤了，決定不能搞場外配資。

　　近來行情調整，王先生慶幸自己沒用場外配資，他建議新股民要慎用配資，一個調整下來可能跌30%，如果沒有這樣的承受能力，再場外配資，那只能應了“今天減少的不是點數，而是人口”的笑話了。

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