海通姜超：通縮風險升溫 降息空間再度打開

　　上周統計局公布9月CPI大幅下降至1.6%，而PPI降幅仍在-5.9%，意味著通縮風險加大。而通縮壓力的加大體現在三個方面：一是經濟下行，9月進口同比下降20%，反映內需依然萎靡；二是貨幣增速回落，9月M2降至13.1%。三是糧價下跌，前期CPI上漲主要受豬價推動，但今年入秋以來玉米價格下跌明顯，而玉米是養豬的主要飼料，意味著從成本角度抑制豬價上漲。我們下調4季度CPI預測至1.5%，物價回落預示降息空間再度打開。總理上周再度召開經濟形勢座談會，明確要從結構性改革、新型城鎮化以及高水平對外開放三方面培育增長新動能。

　　內需依然低迷，通縮風險升溫。9月我國外貿出口同比下降3.7%，降幅比8月有所改善。但9月進口同比下降達20.4%，跌幅較上月大幅擴大，反映內需依然萎靡，短期內難以見底。9月CPI超預期降至1.6%，8月以來糧價、豬價持續回落，前期推升物價的主要因素已消失，我們下調4季度CPI預測至1.5%，且PPI通縮狀況短難改觀，短期通縮風險升溫。

　　貨幣增速回落，寬松仍有空間。9月新增社會融資1.3萬億元小幅改善，但總體水平仍弱。其中對實體經濟發放的本幣貸款是增長主力，企業債融資繼續高增，其他表外融資和外幣貸款增長低迷。9月M2增速13.1%，較8月回落，貨幣增速回落增加通縮壓力。9月金融機構外占下降7613億元，或仍需降準補充流動性，而且CPI大幅回落，通縮風險升溫，意味著降息空間再度打開。

　　發展新動能，建海綿城市。李克強總理主持召開經濟形勢座談會，稱下一步從三方向培育經濟新動能：一是深化結構性改革，推動大眾創業萬眾創新，與“互聯網＋”“中國制造2025”相結合。二是推動以人為核心的新型城鎮化與農業現代化協調并進，包括水利、中西部鐵路、棚改、城市地下管廊等；三是推進更高水平的對外開放。而國務院發布《關于推進海綿城市建設的指導意見》，估計全國未來三年至五年內投資總額至少達到2萬億元。

　　美聯儲年內加息“只是預期，并非承諾”。美國9月工業產出增長環比下降0.2%，9月零售銷售和新增非農就業數據也都顯示增長下滑，三季度美國GDP環比年化增速目前預計低于1.5%，明顯不及二季度的3.9%。美聯儲二號人物費希爾11日參加IMF及世界銀行年會時作出了表態，大部分聯儲官員都相信美國仍有可能在今年加息，但這只是預期，并非承諾。如果全球經濟引發美國經濟偏離軌道，這一預期就將出現變化。

　　一、對短期經濟的分析：

　　外需有所改善，內需依然低迷：①9月我國外貿出口同比下降3.7%，降幅在8月-5.5%的基礎上進一步收窄，顯示外需有所改善，與統計局PMI的新出口訂單指數反彈相一致。同時，匯改后人民幣小幅貶值，對出口也具有一定的積極影響。②9月對美國出口同比增速為6.8%，對東盟6.0%、印度16.3%，均大幅反彈并轉正；對日本、歐盟出口同比跌幅收窄，分別為-4.6%和-0.2%。而受去年同期高基數影響，對香港出口同比大幅下降23.0%，但環比仍增長2.1%?？傮w來看，外需有所改善。③9月進口同比下降達20.4%，跌幅較上月大幅擴大，大宗商品價格有漲有跌，而內需依然萎靡，短期內難以見底。

　　二、對短期通脹的分析：

　　糧價大幅下跌，通縮風險升溫：①9月CPI由上月2%降至1.6%，連續4個月回升后首現回落，主因食品、非食品同比增速均有下降。9月食品價格同比由8月的3.7%回落至2.7%，非食品價格由8月1.1%回落至1%。②國慶期間菜價繼續下跌，食品價格明顯走弱，預測10月食品價格增速仍弱，CPI同比繼續降至1.4%。③9月PPI同比下降-5.9%，符合我們預期，主要工業行業價格仍持續下跌。10月以來油價短期有所回升，生產資料價格小幅下降。預測10月PPI同比降幅有望收窄至-5.7%。④媒體報道由于糧食豐收，今年入秋以來玉米價格下跌明顯,農戶價格平均下跌20%以上。而玉米是養豬的主要飼料，意味著從成本角度抑制豬價上漲。8月以來豬價持續回落，前期推升物價的主要因素已消失，我們下調4季度CPI預測至1.5%，且PPI通縮狀況短難改觀，短期通縮風險升溫。

　　三、對流動性和貨幣政策的分析

　　貨幣增速回落，寬松仍有空間：①9月新增社會融資1.3萬億元小幅改善，但總體水平仍弱。其中對實體經濟發放的本幣貸款是增長主力，企業債融資繼續高增，其他表外融資和外幣貸款增長低迷。②9月對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.04萬億，同比多增1822億。受益于8月雙降，9月地產銷量增速仍高，金九成色仍足，帶動個人住房貸款發放，支撐居民中長貸。非居民中長貸大幅增長，顯示穩增長加碼，基建投資保持高位增長的托底效應，但持續性仍需觀察。③當月人民幣存款減少3192億元，同比少增超1.2萬億元。其中居民存款同比少增1774億，或因居民持現理財意愿仍強；企業存款同比多增超3100億，9月M1繼續大幅上升至11.4%，反映企業活期存款增加。9月非銀金融機構新增存款減少12244億，是存款下降主因，或因證券公司客戶保證金存款下降。④9月M2增速13.1%，較8月回落，貨幣增速回落增加通縮壓力。9月金融機構外占下降7613億元，或仍需降準補充流動性；而且CPI大幅回落，通縮風險升溫，意味著降息空間再度打開。

　　四、對政府政策的分析：

　　發展新動能，建海綿城市：①李克強總理主持召開經濟形勢座談會，稱當前我國經濟正處在新舊動能轉換的艱難進程中，舊動能的弱化加大了經濟下行壓力，但新動能也在加快成長。下一步從三個方向培育新動能：一是深化結構性改革，推動大眾創業萬眾創新，與“互聯網＋”“中國制造2025”相結合；二是推動以人為核心的新型城鎮化與農業現代化協調并進，包括水利、中西部鐵路、棚改、城市地下管廊等；三是推進更高水平的對外開放。②李克強主持召開國務院常務會議，部署加快發展農村電商，通過壯大新業態促消費惠民生；確定促進快遞業發展的措施，培育現代服務業新增長點。③國務院發布《關于推進海綿城市建設的指導意見》，鼓勵對海綿城市建設提供中長期信貸支持，估計全國未來三年至五年內投資總額至少達到2萬億元。④國務院發布《關于推進價格機制改革的若干意見》稱，價格機制是市場機制的核心，到2017年，競爭性領域和環節價格基本放開，政府定價范圍主要限定在重要公用事業、公益性服務、網絡型自然壟斷環節。

　　五、對海外經濟的分析：

　　美聯儲年內加息“只是預期，并非承諾”：①美聯儲二號人物費希爾11日參加IMF及世界銀行年會時作出了表態，大部分聯儲官員都相信美國仍有可能在今年加息，但這只是預期，并非承諾。他還強調，如果全球經濟引發美國經濟偏離軌道，這一預期就將出現變化。②美2015財年財政赤字降至4390億美元，較去年同期下降了9%，創2007年來新低。個人及企業稅收增加，是財政赤字下滑的主要原因。③美國9月工業產出增長環比下降0.2%，連降兩月。在工業生產數據之前公布的美國9月零售銷售和新增非農就業數據也都顯示增長下滑，三季度美國GDP環比年化增速目前預計低于1.5%，明顯不及二季度的3.9%。④歐洲央行也開始對美聯儲“指點江山”：加息對全球影響變大。歐洲央行副行長Vitor上周四表示，美聯儲加息對全球、特別是中國這類新興市場國家的影響比過去大，因為全球經濟環境已經變得更加一體化，而各國央行又幾乎沒有任何脫離近零利率的經驗。

　　"國債利率新低，信用事件頻發"海通債券每周交流與思考第140期（姜超、周霞）

　　上周債市繼續上漲，國債利率下行1bp，銀行間AAA級、AA級企業債、城投債利率平均下行9bp，中證轉債指數上漲3.3%。

　　貨幣利率低位。9月以來我國經濟、通脹和貨幣增速均回落，降息空間打開，而9月金融機構外占下降7613億元，或仍需降準補充流動性。貨幣寬松持續，貨幣利率低位，維持未來三個月7天回購利率2.5%左右判斷。

　　利率短期波動，長期有望新低。上周利率債大漲后有一定調整壓力，維持未來3個月10年國開中樞3.5%的判斷，低利率時代收益率波動加大。長期看，經濟增速下臺階，資產回報率普降，我國也不例外，預測16年10年國開中樞或降至3%，而10年國債利率或降至2.5%。

　　信用事件頻發，城投風險再降。中鋼股份公告稱擬以中鋼國際股票為10中鋼債追加質押擔保，并將回售期再次延長一個月，上述股票目前市值約38億，預計投資者選擇不回售的概率較大，企業債剛兌再次延續。10英利MTN1如期違約，是今年繼天威、中科云網、中富后的第四起公募債違約，而雨潤中票則化險為夷，但16年上半年到期的短融和中票仍有兌付風險。發改委大幅放松企業債發行，城投再融資風險再次下降，信用基本面處在歷史最佳時點，配置價值仍存。

　　轉債把握機會、分級A防風險。十一后情緒回暖推動股市上漲，轉債跟漲，后續仍有跟隨股市普漲機會。但格力和歌爾價格又重回140元以上，高達40%以上的溢價率制約上漲空間，表現或不及股市，建議適當參與轉債博取向上收益。上周股市大漲，分級A多數下跌，平均跌幅約-1.32%。整體來看，股市上漲趨勢漸顯，分級B上漲的確定性更高，分級A則受到B上漲和溢價套利的雙重壓制，長期配置價值亦不高，分級A機會仍需等待。

　　一、對貨幣利率走勢的分析

　　基本面支撐寬松，貨幣利率低位：①上周央行逆回購900億，到期1600億，凈回籠資金700億，銀行間貨幣利率保持低位。上周R007均值上升3BP至2.45%，R001均值上升2BP至1.91%。②美國加息延后，我國9月出口因貶值而改善，貿易順差近歷史新高；而10月境內外匯率價差消失，抑制套匯和資金流出；當前人民幣趨穩，資本外流對資金面沖擊緩解。③9月以來我國經濟、通脹和貨幣增速均回落，降息空間打開，而9月金融機構外占下降7613億元，或仍需降準補充流動性。貨幣寬松持續，貨幣利率低位，維持未來三個月7天回購利率2.5%左右判斷。

　　二、對利率債走勢的分析

　　短期有波動，長期看新低：①上周一我們發布《當低利率來敲門—再論零利率是長期趨勢》提出長期利率有望挑戰歷史新低，10年國債利率或迎2%時代，其后債市應聲大漲。上周1年期國債上行2BP，國開債下行8BP；10年期國債下行3BP至3.12%，最低到3.04%，而10年國開債下行8BP至3.58%。②上周一級市場國開債需求依然旺盛，10年國債發行利率跌破3%，創08年金融危機后新低，口行招標結果向好。③9月信貸回升源于房貸和基建融資改善，但工業整體低迷、經濟下行壓力仍大，物價回落、通縮風險再現，需要貨幣寬松，基本面利好債市。④股市和存款持續向理財搬家，當前高收益資產稀缺，對超20億規模的理財而言，利率債吸引力大幅上升，配置需求增加助推利率下行。⑤上周利率債大漲后有一定調整壓力，維持未來3個月10年國開中樞3.5%的判斷，但低利率時代債券收益率波動加大。長期看，經濟增速下臺階，資產回報率普降，我國也不例外，預測16年10年國開中樞或降至3%，而10年國債利率或降至2.5%。

　　三、對信用債走勢的分析

　　信用事件頻發，城投風險再降：①上周信用債大幅上漲，銀行間AAA級企業債、AA級企業債利率平均下行9BP、11BP，城投債收益率平均下行8BP。②中鋼股份公告稱擬以中鋼國際股票為10中鋼債追加質押擔保，并將回售期再次延長一個月至11月16日，行權日延長至11月20日，上述股票目前市值約38億，預計投資者選擇不回售的概率較大，企業債剛兌再次延續。③10英利MTN1如期違約，是今年繼天威、中科云網、中富后的第四起公募債違約，而雨潤中票則化險為夷，但16年上半年到期的短融和中票仍有兌付風險。④發改委大幅放松企業債發行，邊際上有望提高企業債后續供給，但平臺轉型背景下供給提升幅度仍待觀察，對經濟托底而非強刺激。城投債再融資風險再度下降，配置價值仍存。⑤企業信用基本面仍未好轉，中上游、產能過剩等高危行業積累的信用風險逐漸爆發，信用事件仍將不斷發生，建議加大排雷力度，防范信用風險。城投再融資風險再次下降，信用基本面處在歷史最佳時點，配置價值仍存。

　　四、對可轉債的分析

　　與權益同行，把握機會：①上周中證轉債指數上漲3.3%，同期HS300上漲5.81%，創業板指大漲10.48%。②上周電氣與航信轉債停牌，其余個券表現出色。格力大漲17.82%，14寶鋼EB上漲10.54%，而歌爾和15天集EB分別上漲8.44%和4.42%。③股票估值受益于貨幣寬松帶來的利率下行、成本節約和去產能帶來的盈利改善，以及股市風險偏好的整體回升。經過此前大跌，股市價值逐步體現，長期樂觀，資產輪漲。④十一后情緒回暖推動股市上漲，轉債跟漲，后續仍有跟隨股市普漲機會。但格力和歌爾價格又重回140元以上，高達40%以上的溢價率制約上漲空間，表現或不及股市，建議適當參與轉債博取向上收益。

　　五、對分級A的分析

　　分級A仍需等待：上周股市大漲，分級A多數下跌，平均跌幅約-1.32%。②上周分級A漲跌互現，深成指A、瑞和小康、中航軍A和煤炭A基表現較優，漲幅在3%以上，而同瑞A、諾安穩健、證券A、互聯網A和軍工A等表現較差，跌幅在4%以上。③隨著股市上漲，分級A價格下跌，當前隱含收益率均值小幅回升至5.3%，份額也有所回升，但與二季度仍相去甚遠，與債券加杠桿等比仍不具優勢，長期配置者仍需等待。④套利方面，下折套利空間較小，且股市上漲趨勢下下折可能性下降。溢價套利機會逐漸顯現，可關注高鐵A端、網金A等，警惕溢價套利對分級A價格的打壓。⑤整體來看，股市上漲趨勢漸顯，分級B上漲的確定性更高，分級A則受到B上漲和溢價套利的雙重壓制，長期配置價值亦不高，分級A機會仍需等待。

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