貨幣政策寬松邊際效用遞減明顯 體現(xiàn)供給側(cè)改革取向

　　雖然貨幣政策繼續(xù)寬松的空間仍在，但政策寬松的邊際效用遞減明顯，同時(shí)考慮到目前供給側(cè)改革的主基調(diào)，市場(chǎng)或許需要降低對(duì)今年貨幣大幅寬松的預(yù)期，降準(zhǔn)降息仍在政策籃子之中，但節(jié)奏將明顯不如去年。

　　央行日前公布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，去年12月末廣義貨幣M2余額139.23萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.3%，增速遠(yuǎn)超去年初設(shè)定的12%左右目標(biāo)。但是，受到外幣貸款大幅減少、表外融資明顯萎縮、地方政府債務(wù)置換等因素影響，2015年社會(huì)融資規(guī)模增量為15.41萬(wàn)億元，比2014年略少4675億元。

　　不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2015年貨幣供應(yīng)的總體增速不低，但相對(duì)于目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，寬松力度還略顯不夠。隨著外匯占款趨勢(shì)性減少和經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)的持續(xù)，貨幣政策寬松力度還應(yīng)該繼續(xù)加大，2016年應(yīng)該還有4至6次降準(zhǔn)。

　　但是，觀察去年底金融數(shù)據(jù)，還可以看到另外一些趨勢(shì)。其一，2015年底，M1增速上升至15.2%。M1增速超越M2，說(shuō)明貨幣乘數(shù)有所下降，也間接說(shuō)明總量寬松的貨幣政策在目前環(huán)境下對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持效果在不斷減弱。其二，2015年全年，社會(huì)融資總額中新增人民幣貸款所占比率上升至73.1%，高于2014年的59.4%，這反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)的去杠桿過(guò)程。

　　再觀察近期央行的政策操作，雖然外匯占款大幅下降，但央行更多采用公開(kāi)市場(chǎng)操作的方式來(lái)熨平資金面，預(yù)期中的降準(zhǔn)幾度延后。此前兩周，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作分別凈投放1900億元和400億元。

　　也有專家認(rèn)為，2016年貨幣政策將主要配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主，總量工具的重要性將低于結(jié)構(gòu)性工具。目前，結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具箱正在不斷充實(shí)，貨幣政策框架也逐步由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。尤其是從去年開(kāi)始，定向降準(zhǔn)、定向降息、PSL、MLF、信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款等創(chuàng)新工具頻出，這些結(jié)構(gòu)型工具本質(zhì)上都是央行通過(guò)商業(yè)銀行向三農(nóng)、小微、棚改等領(lǐng)域提供流動(dòng)性支持，以支持這些薄弱環(huán)節(jié)的發(fā)展。而且，央行還可以通過(guò)政策性銀行進(jìn)行結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，引導(dǎo)資金進(jìn)入需要扶持的領(lǐng)域，而非單純依靠降低利率或者無(wú)差別降低存款準(zhǔn)備金率。

　　在2015年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行也表態(tài)，將不會(huì)過(guò)分大幅寬松妨礙市場(chǎng)出清。從供給側(cè)改革的思路考量，總量政策的重要性正在逐步降低，貨幣政策在“穩(wěn)健”的主基調(diào)下，更傾向于結(jié)構(gòu)性發(fā)力。雖然央行今年仍將在支持結(jié)構(gòu)調(diào)整、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定匯率和防控風(fēng)險(xiǎn)等目標(biāo)之間權(quán)衡，但政策操作將以新型貨幣政策工具和公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控為主，以保持政策靈活性。

　　此前，有專家判斷，貨幣寬松屬于典型的需求管理政策，今年的貨幣政策可能只是跟隨對(duì)沖，避免2008年和2013年時(shí)“方向正確、力度過(guò)猛”的失誤，或許市場(chǎng)需要降低對(duì)今年政策大幅寬松的預(yù)期。

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