供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的實施路徑

　　去杠桿

　　我國企業(yè)的負(fù)債率位于較高的水平，蘊含著較大的金融風(fēng)險，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革一個重要的任務(wù)就是“去杠桿”。“去杠桿”并不是通過一些短期政策就可以一勞永逸地解決的。

　　高杠桿成因

　　我國各部門杠桿率水平不相同，高杠桿主要體現(xiàn)在工業(yè)企業(yè)（圖1，P40）。非金融企業(yè)杠桿率在2010年之前還較為平穩(wěn)，在2010年出現(xiàn)了快速上升。居民和政府的杠桿率都較低，但是從2008年開始了快速上升。

　　如果市場是有效率的，根據(jù)MM定理，杠桿率不會體現(xiàn)一個長期的趨勢。因此，杠桿率的上升背后是市場出現(xiàn)了深層次結(jié)構(gòu)問題，是我國經(jīng)濟發(fā)展模式、金融體制結(jié)構(gòu)性問題的集中體現(xiàn)。具體來說，高杠桿包括以下幾個原因：

　　首先，直接融資比重過低。這是最為表象，但是也是最值得深思的一個原因。從圖2（P41）中可以看出，股票融資在社會融資中比重一直維持在低位。貸款融資比重雖然持續(xù)下降，但是依然處在高位。2013年之后，貸款融資比重由降轉(zhuǎn)升，進一步提高了杠桿率。直接融資比重較低這個表象背后是我國股市長期發(fā)展停滯，這個背后隱藏著更深層次的體制原因。我國建立股市是為了促進改革，更為集中的為國有企業(yè)改革融資、提升國有企業(yè)公司治理水平，在這之后才推廣為全社會的融資渠道。因此，我國股市天生就存在一些缺陷，這些缺陷長期未能進行根本性的解決。股市的各種改革更多是改良，只能緩解，但是不能根本解決問題，最終導(dǎo)致股市在反復(fù)中舉步維艱，資金對股市只能敬而遠(yuǎn)之。出于投資需求，資金就要找到新的投資渠道。此時，因為監(jiān)管部門的競爭，債券發(fā)行條件大幅度簡化，刺激了債市供給。資金需求和債市供給相結(jié)合，促進了債市的繁榮。債務(wù)融資繁榮，股權(quán)投資不振進一步導(dǎo)致了杠桿率上升。

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