多層次資本市場可聯動  市場分化兩極格局凸顯

　　備受市場關注的新三板分層方案終于在上周五落地，在一個月后新三板將正式邁入分層時代。作為新三板市場的一項重大改革，分層制度推出后，對發展多層次資本市場的建設將產生怎樣的作用？將給掛牌企業和投資者帶來哪些影響和改變？

　　□市場反應

　　創新層企業量價齊升

　　2016年5月27日，全國股轉公司正式發布《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法(試行)》，辦法將于2016年6月27日起正式實施。按照最終的分層方案，監管層將新三板市場分為基礎層和創新層，其中為創新層設置了三套并行的標準。掛牌企業只需要滿足標準中的任意一條就擁有了進入創新層的資格。

　　新三板近兩年的發展呈現井噴態勢，截至6月2日，新三板掛牌家數已經達到7464家。政策落地，掛牌企業也跨入了發展的新時代。在市場表現上，呈現出欣欣向榮的景象。從本周的市場表現來看，先行邁進“高富帥”門檻的創新層企業明顯更勝一籌。

　　以5月31日交易為例，在當日的做市股票當中，創新層企業平均漲幅在0.87%，是基礎層企業漲幅的5倍有余。當日創新層企業的成交量和成交額，分別是基礎層的5.23倍和5.72倍。在成交量前20名的企業中，有14家創新層企業，6家基礎層企業。而在成交額前20名的排名中，有17家創新層企業上榜，基礎層企業僅占3個席位。在當日漲幅前20名的公司中，有11家創新層企業，9家基礎層企業。

　　根據華龍新三板研究院對其中的創新層企業和基礎層企業統計，無論從企業2015年的收入利潤情況還是市場表現來看，創新層的企業表現遠遠好于基礎層企業。

　　□對話

　　出場專家

　　呂紅貞

　　華龍證券新三板業務管理總部總經理

　　統籌管理公司新三板推薦掛牌、做市、融資、并購等全產業鏈業務。擁有10余年證券、金融行業從業經歷，在企業上市、資產管理、新三板推薦掛牌、做市、融資等方面具有豐富的管理和實踐經驗。

　　鄭立昌

　　九泰基金總裁助理，產業投資部總經理

　　8年審計工作經驗，5年投資與風險管理經驗。先后擔任立信會計師事務所高級經理、昆吾九鼎投資管理有限公司風險管理部總監。擅長邏輯推演與體系構建。

　　目的

　　分類服務 信息對稱

　　京華時報：作為新三板市場的一項重大改革，分層制度最主要想解決的問題是什么？

　　呂紅貞：首先，解決投資者信息不對稱的問題。全國股轉系統掛牌公司數量非常龐大，同時，新三板定位于為創新創業型企業提供資本市場服務，創新創業型企業由于其所處發展階段，企業規模小、風險高，通過分層管理，掛牌企業信息可得到有效披露。

　　其次，目前，新三板掛牌企業眾多，差異較大，分層制度可以幫助企業解決發展路徑不清晰的問題。分層后可以對掛牌企業實現分類服務、分層監管。

　　第三，分層制度是解決流動性問題的基礎性制度安排。

　　鄭立昌：從目前來看，新三板公司由于短時間內數量激增，因此，難免形成魚龍混雜的局面，而分層以后，最主要解決的就是，可以逐步在不同層次內實行一系列重要制度的差異化，對市場內的企業更好地起到激勵與約束作用，可以更進一步在控制風險的基礎上完善市場功能，來改變魚龍混雜亂象。同時，也為投資人遴選標的及投研決策提供更充分的信息和更大便利。

　　意義

　　改善結構 健康發展

　　京華時報：分層制度推出以后，對發展我國多層次資本市場的建設有哪些影響？

　　呂紅貞：促進多層次資本市場健康發展，在政府工作報告中已連續4年提及，而新三板的建設是多層次資本市場健康發展的重要抓手。

　　新三板分層后，通過市場化的機制來促進新三板市場運行效率以及流動性的提高，為我國多層次資本市場的完善做出積極的補充。一方面，通過分層實現對掛牌企業差異化的制度安排，會吸引更多企業參與到新三板中來，健康發展，有利于解決我國資本市場“倒三角形”的不合理結構。

　　另一方面，分層有利于實現多層次資本市場能上能下的聯動，促進多層次資本市場健康發展。

　　鄭立昌：分層是新三板系統化建設過程中非常重要的一環。到目前為止，新三板實行的是低門檻、市場化原則，三板市場不對場內企業進行認證和背書，完全交給市場自身去解決。但在這樣的情況下，卻加大了投資人對企業的識別成本，并且對投資人的識別能力要求特別高，反而不利于提高新三板運行效率。而分層可以部分解決這個問題。

　　可以說，新三板分層的意義，不弱于2013年底的新三板向全國推廣，可視為新三板的又一次重生。

　　效果

　　優勝劣汰 推動成長

　　京華時報：企業的優良好壞能通過分層解決么？

　　呂紅貞：雖然掛牌公司分層是新三板市場發展的內在需求和必然結果，能夠更好地滿足中小微企業差異化需求，合理分配監管資源，同時有效降低投資者的信息收集成本。就如同股轉公司相關負責人提及的，掛牌公司分層的本質是風險的分層管理，其實現方式是制度的差異化安排，掛牌公司分層不是將掛牌公司簡單地分為“好與壞”“優與次”，而是為處于不同發展階段和具有不同市場需求的掛牌公司提供相適應的資本市場平臺，從而更有針對性地提出監管要求和提供差異化服務，合理分配監管資源，提高監管的有效性。

　　基礎層掛牌公司同樣是新三板的掛牌企業，同樣能獲得與其發展階段、發展需求相適應的資本市場服務，同樣能贏得成長空間。

　　鄭立昌：企業的優良好壞還是要交給市場和企業自身去解決，企業發展的前景主要還是取決于企業自身，企業進入創新層，是企業自身經營良好的結果。但即使進入創新層，如果后續發展不好，這個企業還是會被淘汰出局。

　　未進入創新層的企業可分為兩類，一類是企業本身質地確實不好，這類企業要通過改善經營狀況來解決發展問題，如果不能改善，未來只能被淘汰；另一類是質地不錯、但暫時還不符合創新層標準的企業，通過努力持續經營，未來會符合創新層標準。

　　新三板本身作為中國多層次資本市場中承上啟下的一層，本身就應該是一個動態的生態系統。

　　后續

　　私募做市 公募入場

　　京華時報：分層之后的后續制度建設還會有哪些？

　　呂紅貞：《分層管理辦法》發布之日，同時發布了《關于金融類企業掛牌融資有關事項的通知》，并發布了“全國股轉公司積極準備私募機構做市業務試點相關工作”，差異化地放開了類金融企業在新三板發展的同時，為做市商擴容做試點安排。分層后可期待的制度性安排還有私募做市、董秘資格考試、公募基金的入場、合格投資者的準入、轉板制度的出臺等，競價交易制度在三板的推出還尚待時日，做市制度是創新層主流的交易制度安排。

　　鄭立昌：新三板分層，相當于對分到創新層企業的一次嘉獎，但這個嘉獎不是白給的，是要以承受更高的約束為條件的。所以，會在信披、監管上要求更嚴格，同時，在交易制度、融資服務、投資者便利性方面給予更好的激勵。

　　投資

　　淘金趨熱 市場分化

　　京華時報：分層之后，會給掛牌企業和投資者帶來哪些影響和改變？

　　呂紅貞：按照創新層三條標準統計，能夠進入創新層的公司占比超過12%。對于投資者而言，從創新層的優質企業中尋找標的極大地提高了投資效率。近1000家的準創新層企業規模，優質企業的快速成長，將吸引更多投資者來到新三板創新層淘金。

　　對于新三板掛牌企業結構而言，創新層推出將留住優秀企業，促進中間企業，淘汰落后企業。分層制度推出后，優秀企業脫穎而出，短時間內將受到熱捧，大量資金追逐，甚至短時間內在頂層形成上百倍市盈率。

　　創新層的優秀企業得到更高的估值認可，摘牌排隊到A股再上市的可能性進一步降低。創新層無論是政策福利還是流動性都遠好于基礎層的情況下，那些有望進入創新層的中間企業，將會更加努力地發展業務，以期早日進入創新層。分層后基礎層企業的定向增發將變得困難，市場會進一步分化，產生馬太效應。

　　鄭立昌：新三板分層，是對新三板企業在更高標準上進行的一次分類準入。通過分層，客觀上降低了投資者的投資難度和篩選成本，在一定程度上減少了投資風險，有利于提高投資效率，也更有利于提高新三板交易的活躍度。

　　不過，分層以后，基礎層的交易會進一步被凍結。

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