當前經濟金融數據顯露“五大背離”

　　近期，國家統計局和央行先后公布了8月份經濟金融數據?？傮w來看，固定資產投資中民間投資和制造業投資增速再創新低，企業新增貸款為負。與此同時，在房地產景氣和公共投資主導的基礎設施投資推動下，工業部門短期供需矛盾、產能過剩問題有所緩和，工業增加值、工業企業盈利、PPI等數據出現短期企穩的跡象。這些經濟現象的背后是當前中國經濟金融數據顯露的“背離”。

　　固定資產投資、工業增加值和工業利潤的背離加劇

　　毋庸置疑，作為一個處于工業化進程中的大型經濟體，固定資產投資、工業增加值和工業企業利潤仍然是觀察中國經濟景氣狀況的最主要指標。從歷史上看，工業增加值與固定資產投資的增長幾乎是同步的，然而，今年1月份-8月份全國固定資產投資累計增速已連續下降至8.1%，創下2000年以來新低，而同期工業增加值企穩回升跡象明顯，同比增速為6%。與此同時，工業企業利潤在1月份-7月份實現了6.9%的大幅回升。投資增長的繼續下行、工業增加值企穩回升、工業企業利潤大幅上漲，其根源在于制造業生產和制造業投資的背離。今年1月份-8月份制造業投資累計增速僅為2.8%，而同期制造業工業增加值實現了6.8%的增長。出現這一現象的原因是：制造業生產取決于短期需求，制造業投資則取決于長期預期。今年以來，房地產和基建投資的增長，使得工業品價格出現企穩回升趨勢，進而鋼鐵、水泥等制造企業產能利用率和開工率回升。然而，對于長期需求，當前中國經濟仍處于增速換擋期，處于探底階段，制造業投資下滑反映了企業對未來需求預期仍偏悲觀。

　　全社會固定資產投資

　　和民間投資的背離加劇

　　從全社會固定資產投資的變化趨勢看，在國有投資、基礎設施投資和房地產投資的共同拉動下，今年1月-8月份全社會固定資產投資累計增速為8.1%，與上月持平。然而，從市場角度觀察中國經濟景氣前景的關鍵指標——民間投資依然十分低迷，同期增速僅為2.1%，再次創下有統計以來新低。從歷史上看，民間投資增速一直都顯著高于整體投資增速，出現當前這種民間投資增速顯著低于整體投資增速的現象，可作如下解釋：國有企業投資更注重短期需求和穩增長，基礎設施投資本身由公共財政、地方融資平臺和國有企業投資為主導，逆周期調節明顯，而民間投資關注長期預期和長期市場需求前景，順周期特征十分明顯。因此，民間投資低迷與整體投資增長相背離，從另一個側面也反映企業家對經濟增長的前景不樂觀。

　　居民貸款與企業貸款

　　罕見高度背離

　　討論完工業部門和投資的一系列背離，接下來將重點考察貨幣金融領域的兩大“背離”。首先是8月份企業貸款和居民貸款罕見高度背離，即居民貸款大幅高于企業貸款，在銀行新增貸款中占據完全主導地位。歷史上，居民貸款大幅高于同期非金融企業貸款的現象從未超過三個月。然而今年3月份以來，在核心城市個人按揭貸款的拉動下，居民新增貸款首次超過企業貸款，成為銀行新增貸款的主要部分，今年3月份-8月份，居民新增貸款6個月累計高達3.48萬億元，其中以住房按揭貸款為主的中長期貸款為2.97萬億元，同期企業貸款累計僅為1.06萬億元，不及居民新增貸款的1/3，其中4月份、7月份和8月份企業新增貸款為負，特別是用于企業日常運營的短期貸款，7月份-8月份兩個月內凈減少3183億元，而在8月份，企業短期貸款、中長期貸款均為凈減少。由此可見，企業融資需求之低迷。

　　M1、M2增速

　　背離依然較為嚴重

　　貨幣金融領域的另一大“背離”是M1、M2增速背離。歷史上多數時期，M2增速都顯著高于M1的增速，這大體反映了經濟平穩增長時期廣義貨幣形成的過程。當然，在經濟景氣快速上升時期，如2009年-2010年，M1增速曾顯著高于M2，這一時期主要是反映了企業的活期資金需求活躍，同時企業利潤賬面資金快速累積。然而，2015年10月以來出現的M1增速高于M2的背離趨勢則有所不同，至今年7月份二者的裂口持續擴大至15.2%。當前M1、M2增速背離的有三方面原因：一是持續的降息使得企業持有活期存款的機會成本下降，企業增持定期存款的意愿減弱；二是國有企業、地方融資平臺、機關團體獲得大量的低成本資金后趴在活期賬戶上；三是房地產繁榮使得房企持有大量的活期現金。8月份最新的數據顯示，M1、M2增速的裂口小幅收窄至13.9%，但這一收窄的趨勢能否持續，還需要未來幾個月確認。

　　CPI、PPI

　　背離趨緩

　　8月份，PPI同比通縮幅度進一步收窄至-0.8%，環比實現了0.2%的通脹。與此同時，CPI同比漲幅進一步下行至1.3%，環比漲幅為0.1%（參見下圖）。探究CPI、PPI同比漲幅的缺口收窄至2.1%，可作出以下兩方面解釋：一方面，今年以來中央政府強力去產能政策、大宗商品價格企穩回升的影響，加上房地產市場、基礎設施投資等領域投資的穩定增長，工業品的供需矛盾和產能過剩問題有所緩和，使得PPI價格企穩回升的趨勢繼續；另一方面，長達53個月的PPI通貨緊縮，已于今年初逐步傳導至CPI，加上國內消費強勁增長勢頭的終結、國內消費品產能過剩依然嚴重等原因，使得CPI漲幅于4月份再度下行。必須承認，PPI通縮收窄、CPI溫和通脹，是貨幣當局等決策部門所希望看到的，這將有利于貨幣政策繼續保持較為寬松的取向，推遲政策轉向的到來，為穩定經濟增速創造良好的貨幣環境。

　　綜上所述，以上的五方面“背離”大體反映了當前中國經濟的形勢：在房地產繁榮、基礎設施投資兩大動力拉動下，反映短期供需層面的PPI、工業增加值、工業企業利潤均出現了企穩回升或改善，而反映民間企業家對長期增長信心的制造業投資、民間投資、企業貸款等指標則持續低迷。

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