從債務周期視角看本輪債轉股及對市場影響

　　●10月10日債轉股方案落地，從五個方面來看，“市場化”推進成為本輪債轉股的基調。

　　●金融危機后中國處于債務周期的下行階段，順周期行業和國有企業債務問題嚴重。通過債轉股對抗債務周期的關鍵在于提高企業經營效率，如引入真正的戰略投資者以優化企業經營管理機制。

　　●債轉股對市場的影響主要體現在三個方面：1）有助于化解銀行不良貸款風險，減輕企業債務負擔，降低企業債務風險，有利于修復風險預期；2）利好鋼鐵、煤炭等周期行業龍頭股。在去產能進程中，具有區域定價權以及產品競爭優勢的龍頭企業將成為受益對象，如中鋼國際、長航鳳凰等；3）利好（地方）金融資產管理公司。近年來地方資產管理公司加速成立，海德股份、陜國投A、東方日升等將受益。

　　近期實施債轉股的5家企業情況

??? ⊙國金證券研究所

　　債轉股落地 市場化推進成基調

　　1、本輪債轉股正式拉開序幕

　　10月10日，國務院發布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，債轉股方案正式落地。時隔17年（上一輪債轉股在1999年實施），新一輪債轉股重新拉開序幕。

　　本輪債轉股遵循了三大原則：1）市場運作，政策引導；2）遵循法治，防范風險；3）重在改革，協同推進。

　　2、從五個方面看本輪債轉股方案

　　與1999年的債轉股不同，本輪債轉股的基調是市場化推進。從企業選擇、持股機構、定價、資金來源和股權退出五個方面來看：1）企業選擇：明文禁止“僵尸”等非優質企業進行債轉股；2）持股機構：債轉股持股機構范圍比1999年更廣，社會資本參與、股權基金持股成為新看點；3）定價：各方協商，突出市場化定價、減少政府干預；4）資金來源：鼓勵社會資本參與、政府不兜底；5）股權退出：多元化的股權轉讓方式。

　　債轉股的背景與債務周期視角

　　1、債務周期：中國正處于債務周期的下行階段

　　債務是把雙刃劍，在經濟周期中扮演著重要角色。債務周期是指債務和經濟增長的反饋機制：經濟上行時，居民和企業財務狀況良好，居民和企業的債務規模不斷擴張。而信貸擴張又促進了居民消費和企業投資增長，從而進一步帶動經濟增長，債務和經濟增長形成正反饋；當債務積累到一定程度時，為應對不斷加重的債務負擔，居民減少消費，企業減少投資，導致經濟下滑。而經濟下行進一步導致居民和企業財務狀況惡化，舉債能力下降，債務規模收縮，使得消費和投資進一步下降，經濟因而進一步下行，債務和經濟增長形成負反饋。

　　金融危機后，中國處于債務周期的下行階段。中國的債務問題以企業債務問題為主，2014年非金融企業債務占GDP比重為123%。數據上看，企業的債務規模增速與固定資產投資增速和經濟增速高度正相關。2000-2007年中國處于經濟上行周期，債務和經濟增速形成正反饋，GDP保持快速增長，企業債務規模也增長迅速，企業投資增速上升。2008年全球金融危機爆發，2009年中國實施了4萬億元的刺激政策；2010年后中國處于經濟下行周期，債務和經濟增長形成負反饋，GDP增速下滑，債務規模增速下降，同時企業債務負擔上升，工業固定資產投資增速下滑。

　　2、順周期行業債務問題嚴重

　　在債務周期中，出現債務問題的重災區是順周期行業。在2011年后，順周期行業利潤下降，資產負債率上升，企業面臨債務困境，而逆周期行業則利潤上升的同時伴隨著資產負債率下降。數據上看，順周期行業（以鋼鐵、煤炭、有色三個行業為代表）2011年后利潤和資產負債率一減一增，出現背離，可見企業債務問題嚴重；反觀逆周期行業（以食品、醫藥兩個行業為代表），行業利潤一直保持增長，同時資產負債率不斷下降。

　　3、國有企業債務問題嚴重

　　2008年后（金融危機后），國有企業和民營企業的杠桿率出現分化，國有企業開始加杠桿，民營企業杠桿率加速下降。

　　2010年后國有企業的債務負擔不斷加重，而2012年后，民營企業的債務負擔呈現平穩下降趨勢。2010年后（4萬億刺激政策過后），國有企業的債務負擔不斷加重，國有工業企業利息支出占息稅前利潤比重不斷上升，從2010年15%上升到2015年的33%。反觀民營企業（除國有企業外的其他企業），2010年后民營企業的債務負擔也在上升，民營工業企業利息支出占息稅前利潤比重由2010年的8.7%上升到2012年的12.4%，但是2012年后民營企業的債務負擔開始呈現平穩下降趨勢。

　　債轉股能對抗債務周期嗎

　　1、債轉股可以通過兩個方面影響企業實際經營

　　債轉股能在短期內減輕企業債務負擔，改善企業賬面上的財務數據。債轉股后企業資產負債率立刻下降，利息支出下降，凈利潤上升。但是企業賬面上的數字變化對企業經營有實際影響嗎？債轉股后企業經營效率會改善嗎？企業投資會增加嗎？

　　債轉股可以通過效率和總量兩個方面對企業的實際經營產生影響：1）效率方面：債轉股后參與實施債轉股的各主體協同優化企業經營管理機制，提高企業經營效率；2）總量方面：債轉股減輕了企業負擔，有助于企業增加投資，擴大規模。

　　通過債轉股提高企業經營效率、增加企業投資需要滿足一系列的前提條件。債轉股提高企業經營效率的前提條件是：債轉股后企業引入的是真正的戰略投資者，企業經營管理機制得到優化；債轉股增加企業投資的前提條件是：企業經營環境得到改善，因為企業投資不僅與企業債務負擔相關，還與整個經濟大環境有關，如市場風險和投資機會等。

　　2、債轉股對抗債務周期的關鍵在于提高企業經營效率

　　債轉股能否對抗債務周期的關鍵在于債轉股后企業經營效率是否能夠提高，因此，實施債轉股時要以引入戰略投資者、優化企業經營管理機制為主要目標。總量方面，通過債轉股減輕企業債務負擔對拉動企業投資增長的效果有限，原因是當前中國經濟正處于結構轉型期，未來將呈“L型”走勢，企業經營環境不容樂觀。數據上看，2008-2010年工業企業債務負擔下降，但是工業固定資產投資增速并未上升，原因在于金融危機后經濟前景不明朗，企業投資意愿不足。此外，陷入債務困境的企業大多處于順周期行業和產能過剩行業，減輕債務負擔對拉動這些企業的投資增長效果也有限。所以債轉股對抗債務周期的關鍵在于提高企業經營效率，通過債轉股引入戰略投資者、優化企業經營管理機制。

　　3、1999年債轉股的經驗也表明：提高企業經營效率才是關鍵

　　1999年實施債轉股減輕了國有企業的債務負擔，但并沒有從實質上改善企業績效，而2003年深化國有企業改革等結構性改革的展開才從實質上改善了國有企業的經營績效。1999年實施債轉股后減輕了企業債務負擔，但是并沒有從實質上改善企業經營績效；2003年后，得益于深化國有企業改革（國資委于2003年成立，陸續出臺多項關于國有企業法人治理結構的政策，涉及薪酬管理、績效考核等方面），再加上經濟開始上行，國有企業經營績效才有實質性地改善。

　　債轉股對市場的三方面影響

　　1、債轉股有助于釋放風險，有利于修復風險預期

　　債轉股有助于化解銀行不良貸款風險、降低企業債務風險，有利于修復風險預期。從1999年債轉股的歷史經驗來看，債轉股后銀行不良貸款比率穩步下降。在當前銀行不良貸款風險不斷加大背景下（數據上看，商業銀行不良貸款比例不斷上升），債轉股有助于化解銀行不良貸款風險，釋放金融風險。同時債轉股能夠減輕企業的債務負擔，降低企業債務風險，釋放企業（大面積）破產風險。總的來說，如果不進行債轉股，中國經濟的金融風險和債務風險將不斷上升，債轉股有利于修復風險預期。

　　2、利好鋼鐵、煤炭等骨干企業

　　實施債轉股的首要對象是鋼鐵、煤炭等骨干企業，債轉股和國企改革的組合拳短期內將改善企業財務狀況，長期將提高企業經營效率。同時隨著最近一系列去產能措施取得一定成效，未來行業有望進一步整合。2016年以來鋼鐵和煤炭價格呈上升趨勢，在鋼鐵和煤炭企業經營環境有望進一步改善的情況下，鋼鐵、煤炭等骨干企業債轉股后經營狀況有望超預期改善。在去產能進程中，具有區域定價權以及產品競爭優勢的龍頭企業將成為受益對象，如中鋼國際、長航鳳凰等。

　　3、利好（地方）金融資產管理公司

　　金融資產管理公司在實施債轉股方面將大顯身手。在承接不良資產方面，（地方）金融資產管理公司是連接銀行和企業的重要通道。在股權基金持股方面，（地方）金融資產管理公司有望在基金成立和管理方面發揮重要作用（比如設計金融方案、募集資金等）。近年來地方資產管理公司加速成立，如海德股份、陜國投A、東方日升等公司將受益。

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