房貸利率小幅緩升是大趨勢

　　近期樓市的慘淡在筆者預料之中。不過，今年春節樓市進入“休眠”略超預期。根據中原地產統計，春節7天（1月27日-2月2日），上海新房成交面積比去年春節減少71.1%，為2011年以來最低水平。其他熱點樓市同樣慘淡，普遍下跌60%-90%之間，如廣州新房網簽套數下降74%。根據媒體報道，胡潤2017年全球房價指數漲幅排名第一的合肥（2016年房價漲幅達到40%），近期出現二手房拋售。

　　2016年，在金融杠桿攀升，實體（疲弱）和虛擬（繁榮）背離，資產泡沫導致系統性風險預期并傷及人民幣“信用錨”，美國總統特朗普強勢美元政策擠壓以時間換空間讓泡沫“軟著陸”的窗口期等不利情況下，樓市調控再也不能延續過去“控制房價過快上漲”的平衡基調，而是要徹底打掉市場投資投機需求和炒作資金。

　　當前，樓市調控的“新邏輯”基本被市場認可和理解。結合春節樓市的休眠狀態，業界對2017年的樓市走向更加悲觀。特別是春節前后，央行不間斷上調貨幣市場長短期融資利率、公開市場逆回購利率，用非傳統的方式加息，被市場解讀為貨幣寬松結束，全面加息就在前方。在利率已實現市場化，融資多渠道、通道化的新形勢下，再考慮到2016年8月份貨幣市場利率收緊已經開啟，對樓市而言，未來房貸利率或存在著大幅上調風險，春節樓市慘淡或僅僅是肇始。

　　筆者認為，相比2016年的火爆，樓市在2017年回落是必然的，但言及“變相加息讓樓市暴跌”是非常錯誤的。因為，2013年影子銀行“去杠桿”，2015年年中股市震蕩，2015年以來兩次“匯改”釋放貶值壓力，以及2016年底以來的債市“去杠桿”的實踐，均證明實體和虛擬、匯率和資產從偏離到修正，在當前國內外經濟金融環境下，必然是一個漸進的、時間換空間的謹慎策略，任何偏激手法均會惡化系統性風險和人民幣貶值預期。當前，首要的是消除金融內部套利交易。

　　2009年以來，鼓勵金融創新并降低宏觀杠桿率和推動實體經濟轉型的戰略，由于受金融機構、國企、政府平臺預算軟約束制約，加上相關部門的分散監管，無法適應金融創新形勢，金融創新異化為內部資產交易創造的無序繁榮和套利交易。同業拆借、層層嵌套的配資，甚至是融資結構復雜的抽屜協議等金融加杠桿，則是套利的動力。2013年以來，股市、債市、樓市、大宗商品乃至上市公司殼資源等輪番大漲都與套利交易有關，靠貨幣市場低利率、期限錯配融資套利最為典型。

　　據央行發布的《中國金融穩定報告（2016）》，截止到2015年末，銀行業表外債權82.36萬億，比上年末增加16.2萬億，表外資產規模相當于表內的42.4%。2016年1-10月，銀行對非銀金融機構凈債權增加10萬億。因此，以禁止準入（如理財和險資新規）和此次抬高價格控制銀行間資金進入資本市場套利，向市場傳遞防風險、去杠桿信號，警示參與套利交易的金融機構。當然，從去年8月開始，逆回購期限拉長已推動貨幣市場利率中樞抬升，操作利率追認式提升在情理之中。

　　針對市場對此次全方位收緊貨幣市場利率的解讀，央行及時發聲稱，貨幣政策總體應保持審慎和穩健。這意味著，2017年外需動力不樂觀，房地產交投下行已定，新舊動能轉化不足，貨幣政策力度和節奏應靈活把握，而今年仰仗的積極財政政策也要貨幣政策支持，穩中偏緊（非全面收緊）才能夯實“L型”增長底部。2016年8月以來，貨幣市場緊縮以“溫吞水”的方式開啟，避免了2013年以來急速“去杠桿”引爆局部風險和傳染，比上調存款利率更加溫和。

　　對樓市而言，2016年以來土地市場火爆和房價暴漲，配資和夾層融資、眾籌炒房、中小銀行靠同業負債彎道超車等套利推波助瀾。在嚴控套利交易、管制資金準入，源頭成本抬高的情況下，套利在2017年難以再現。同時，雖然貨幣市場利率上行不直接影響貸款利率，但銀行資金來源多渠道，利率市場化后，貨幣市場利率上調必然傳導至信貸市場。事實上，受貨幣市場有序、漸進緊縮，2016年底熱點城市按揭貸款利率折扣已收緊。因此，未來房貸利率小幅緩慢上浮是大趨勢。

　　當前，靈活應用各種貨幣政策工具，降低金融杠桿的操作思路已形成，未來還將有不間斷的操作。對于樓市資金面來說，預期沖擊大于實際成本抬升的沖擊。目前，住建部重點調控16個熱點樓市，這些城市房價在2016年之所以暴漲，投資投機泛濫和過度加杠桿是根本原因。2016年下半年以來，央行“溫吞水”慢慢沖擊預期的貨幣政策操作手法，無疑是資產泡沫“軟著陸”、修復本幣“信用錨”理想手段，這也是管理層希望看到的，而決不是直接和持續加息，產生風險引爆的預期。

　　同時，對于熱點城市合理住房需求（剛需和改善型需求），都市圈內的三四線樓市，中西部地區非熱點樓市，還需要大力扶持。當前，剛需首付比例、貸款利率仍在歷史低位；改善型需求并非回歸2010-2014年“認房又認貸”的杠桿懲罰，整體上仍舊在政策適度支持的框架下。相比再創新高的2016年，2017年的樓市熱度會下降，但在利率整體低位、杠桿適度的情況下，交投不會暴跌，市場較為穩定，量價依舊保持在高位。當資金回歸正常運轉，樓市也將更加健康。（李宇嘉）

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