地方城投抵押危局：1.84萬億地方政府債務到期清算

　　海口網2月11日消息? 2011年中旬爆發的云南省公路開發投資有限公司（下稱“滇公路”）千億貸款“違約風波”已風平浪靜。然而，這仍難掩債務沉疴的暗流涌動，面對2012年全年高達1.84萬億地方政府性債務償債高峰期的到來，無論是監管機構還是銀行，都不敢有絲毫怠慢。

　　進入2012年，一家名為云南城投集團的平臺公司引發了銀行間市場人士的關注。這家在2011年云南省多家城投公司爆出債務“違約”、資產重組風潮時，表現低調的省屬城投公司，曾在2010年底發行過一只總額8億元的城投債（“10云城投債”），僅僅過了2年，債券抵押物——旗下上市公司股票價格至少縮水了七成。

　　“盡管在2011年下半年追加過一次抵押物，以目前股價測算，公司還得追加抵押物?！?月10日，一位評級行業資深人士告訴記者。

　　“10云城投債”發行時，云南城投集團以其持有的上市公司云南城投置業股份有限公司（下稱“云南城投”，600239.SH）6842萬股股票作為質押資產，對債券進行擔保；然而過去一年中，云南城投股價從最高時的21.3元/股，一路下行，跌至目前7元/股左右的水平，股價下跌必然導致抵押物價值大縮水，也引發市場對于云南城投集團是否有能力追加抵押物產生種種猜測。

　　云南城投集團并非個案。

　　與震蕩的股價相比，房地產市場的下行趨勢給全國各地各類地方融資平臺帶來的挑戰，或許更令人擔憂。

　　“目前有近50%的平臺貸款直接或間接依賴于土地出讓收入及相關抵質押變現。”今年1月上旬召開的大型銀行監管會議上，銀監會一位高層強調，在當前地方政府地塊流拍增多和土地出讓金收入減少的趨勢下，平臺貸款和房地產貸款風險必然因相互交織而同步升高。

　　此前，國家審計署披露的地方政府性債務審計結果顯示，截至2010年底的10.7萬億地方政府性債務余額中，2012年到期償還的占到17.17%，即2012年償付金額在1.84萬億，低于2011年2.6萬億的水平。

　　“我們現在比較擔心的是今年上半年，上半年是一個關口，過去了就OK了，如果過不去，會有很多不良資產涌現?！?月10日，一位從業長達30年的股份制高管向記者坦言。

　　2012年城投債的風險到底有多大？中誠信一位資深評級人士的總結思路是，“先看一看2011年，城投公司采取了哪些措施，這些措施能否延續到2012年；跟2011年比，2012年的償還債務有多大，2012年的新上項目規模有多大？這都需要摸清楚?！?/p>

　　抵押物縮水危機

　　2月10日，云南城投董事會辦公室一位人士向記者回復，截至目前，上市公司還沒有收到大股東層面的相關通知。

　　云南城投集團成立于2005年4月，為云南省國資委直管的省屬一級企業，注冊資本金為11.4億元，總資產逾300億元，擁有10多個控股子公司，旗下業務板塊主要為兩大類，一類是城市開發，一類是水務、燃氣等城市經營性配套設施。

　　記者獲得的一份調研報告顯示，盡管云南省政府陸續向云南城投集團注入了水務等經營性資產，但其資產負債率仍處于較高水平，到2011年末時已接近70%，且受城市開發業務收入減少影響，僅2010年公司營業收入同比減幅就高達53.72%。

　　2010年底“10云城投債”發行時，云南城投集團以其持有的上市公司云南城投6842萬股股票作為質押資產，占其持有全部有限售條件流通股的34.99%。債券募集說明書顯示，按2010年4月30日的60日均價23.13/股進行估算，該期債券股權質押總價值約為15.8億元，為債券發行額的1.98倍。

　　然而，僅僅過了半年，由于股市下行，質押資產市價持續下跌，作為債券受托管理人的東方證券不得不在2011年6月份督促云南城投集團追加抵押物。

　　公告顯示，云南城投2011年5月31日前60個交易日股票均價為16.20元/股，以此計算，質押資產變動為11.08億元，低于該只債券未償還本金及當期利息之和8.45億元的155%（13.1億元），差額為2.02億元。

　　2011年6月底，云南城投集團以其擁有的一塊位于騰沖北海鄉的國有土地使用權和其擁有的一處商業用房產權做抵押，兩者總計價值2.13億元，追加為債券擔保物。

　　這是云南城投集團唯一一次也是最后一次追加抵押物，此后上市公司股價依舊一路向下。按2012年2月10日的前60個交易日股票均價6.59元/股計算，考慮到除權因素，云南城投集團質押資產變動為5.86億元，已低

　　于該只債券未償還本金及利息之和的100%，追加抵押已屬必然。

　　對于全國近萬家地方政府融資平臺公司而言，云南城投集團以上市公司股票為債券擔保物的案例并非典型。2011年以來，股市、樓市等資產價格的波動，已經深刻影響到抵押物的價值。

　　“我覺得土地抵押價值的下降更恐怖，包括還款來源是土地出讓金的?！?月10日，某大型銀行江蘇分行人士向記者表示。

　　正如前述銀監會高層所言，截至目前，仍有近50%的平臺貸款直接或間接依賴于土地出讓收入及相關抵質押變現，“一旦平臺貸款和房地產貸款風險加大，平臺公司和房地產企業資金鏈就會更加緊張?！?/p>

　　早在2010年三季度，銀監會內部就曾意識到這個問題，當時數據顯示，平臺貸款抵押估值占全部平臺貸款余額的49.4%；且“抵押品大部分為土地抵押，未來抵押品變現價值受土地價格波動影響極大，而且部分土地抵押貸款尚未取得規劃許可證、土地使用權證等相關權證，存在重大合規風險?！?/p>

　　中國指數研究院數據信息中心監測顯示，2011年全國130個城市土地出讓金總額為19052.3億元，同比減少11%，上海和北京盡管土地出讓金仍然超過千億，但降幅也高達二到三成。

　　“2012年，平臺貸款整改工作是遇到了一些挑戰?！币晃坏胤姐y監局人士告訴記者，2011年底，銀監會主席尚福林上任之初就曾在內部會議上指出，還款方式合同補正和補充合法有效抵押物兩個關鍵環節的進展較慢。

　　“今明兩年是平臺貸款集中到期的時段，加上地方政府換屆，平臺貸款‘降舊控新’的任務非常艱巨，而且越到后期，整改難度越大?！便y監會副主席周慕冰坦言。

　　甩賣包袱無果

　　2011年下半年以來，湖南省高速公路建設開發總公司（下稱“湖南高速”）為代表的高速公路平臺一系列融資嘗試，則正折射出平臺公司依舊脆弱的資金鏈條。

　　去年12月底，評級公司中誠信國際發出一份調級報告，將湖南高速評級展望由穩定下調為“負面”。下調原因是2011年以來湖南高速正在急劇惡化的現金流狀況，以及持續增大的債務規模。

　　中誠信分析，2011年1-9月湖南高速經營活動凈現金流為-71.94億元，其他應收款也大幅增長，由2010年底的34.07億元增長為2011年9月底的156.81億元；而貨幣資金則由2010年底的138.77億元大幅降至去年9月底的53.94億元，流動性趨緊。

　　更為令人擔憂的是，這家號稱在建項目位居全國第一的省級高速平臺，截至2011年9月底公司債務已高達1334.30億元，負債率75%。

　　但如此高的負債率并未能阻擋湖南高速擴張的步伐。資料顯示，湖南高速目前有35個在建項目，投資概算約為2254億元，至去年三季末已完成投資1041億元左右，未來三年內仍需投資約1212億元。

　　目前湖南高速迫在眉睫的，恰是未來兩年即將到期的約1181億元債務。一步險招，是將手伸向旗下的上市子公司——現代投資。

　　2011年12月底，現代投資公布重大資產購買公告，擬收購大股東湖南高速持有的“長湘高速”和“醴茶高速”100%股權。此中玄機在于，若重組成行，現代投資將不得不背負這兩條高速公路所有債務，且未來仍得追加140億元投資。而僅每年產生的9億元利息費用，就足以吞噬其一年的凈利潤——數據顯示，現代投資2010年歸屬于上市公司股東的凈利潤不到8億元。

　　“這一過程中，湖南高速甚至沒有經過現代投資董事會同意，就先行要求現代投資將款項打到了湖南高速?！币晃唤咏细咚俚娜耸扛嬖V記者。這一說法并未得到湖南高速的證實。

　　因此，投資者普遍認為，這一重組方案是湖南高速借道上市公司甩賣包袱之舉。一個月后，上述方案被否決，湖南高速也不得不暫時抑制要錢沖動。

　　缺錢的省級高速平臺不止湖南高速一家。2011年12月底，安徽省交通投資集團（下稱“安徽交投”）發行了5億元的中期票據，其所募資金也將全部用于償還公司銀行貸款。這家規模中等的省級交投集團，最近三年資產負債率一直維持在83%以上，目前該指標為84.84%。

　　安徽交投財務數據還顯示，僅2012年底，到期的短期借款和長期借款就分別高達21億和11.6億元，債務到期量是2011年下半年的三倍。

　　中金公司投資策略報告顯示，作為目前高速公路投資建設的主體，各省交通投資集團2009 年資產負債率平均達68%，部分中西部省份甚至超過80%。

　　同時，由于公路投資主要由地方政府和企業主導，籌資難度較大，銀行貸款和地方自籌金額占公路建設額的80%，僅2010年公路投資建設的資金缺口就達到了1320億。

　　在有限的融資渠道背景下，湖南高速嘗試借道上市公司的做法，在國開行某南方分行一位資深人士看來，不過是目前城投公司喜歡的玩法，“資產資本化與資本證券化，雙劍合璧。都在過去幾年平臺公司高速擴張中立下“汗馬功勞”。

　　另一個生動案例，則是重慶高速對旗下一段高速公路地段無疾而終的股權融資嘗試。2月10日，一位接近交易的人士透露，2011年下半年，渣打銀行曾與重慶市交通委員會接觸，愿以收購股權的形式承接重慶高速與中鐵二局共有的一條高速公路段。

　　合作模式是，重慶高速擬將旗下路段所在的項目公司30%左右的股權出售給渣打，藉此獲得債權、股權雙重融資支持，渣打派駐一位財務總監參與項目公司管理。同時，高速路段建成后，渣打可分享公路收費帶來的固定收益。

　　“最后沒談成?！鄙鲜鲋槿耸空f，除政策原因外，定價分歧是最重要的原因，“外資行一般以車流量和未來收費增長為基準分析，但地方政府還希望加進財務成本和一定的盈利，定價方式有很大分歧。”

　　此外，地方政府遲遲不同意出售平臺公司高速公路股權的一個潛在擔憂，還在于一旦售出將帶來管理難題，“外方只收錢而不愿做公路維護，怎么辦？”

　　中誠信國際一位資深評級業人員認為，正如湖南高速案例就可以看出，一般平臺公司并不愿意出售股權，“因為目前能轉讓的公路股權項目往往資質并不好，溢價不高?！?/p>

　　上述接近渣打銀行的人士也認為，目前只有一二線城市間的高速公路才有投資價值，但地方政府往往要求苛刻，以重慶為例，當地政府提出了12%-15%的交易溢價。

　　審計署公告顯示，截至2010年底，地方政府性債務余額中用于高速公路建設的債務余額為1.17萬億元，部分地區的高速公路處于建設期和運營初期，其收費收入不足以償還債務本息，主要依靠舉借新債償還。盡管借新還舊是被明令禁止的，2010年全國高速公路政府負有擔保責任的債務和其他相關債務借新還舊率也高達54.64%。

　　巨額還債壓力下，上述國開行人士透露，2012年以來，即便高速公路這類曾經的優質平臺公司，也開始接受

　　貸款利率上浮11%和12%的現實了。不過他坦言，相比房地產領域，借道信托等融資工具的現象仍不常見。

　　究其原因，中誠信托一位負責人提到，基礎設施類信托目前收益率普遍不高，相比房地產信托對信托公司吸引力不大；此外，這類信托管制也較嚴格。不過他認為，2012年房地產信托受阻情況下，不排除基礎設施類信托趨熱的可能。

　　資產證券化重啟

　　按銀監會主席尚福林的說法，未來三年內將有35%的平臺貸款到期，地方平臺即將面臨第一個償債高峰；而一些平臺項目的貸款條件和償債能力先天不足，已出現在建項目后續建設資金和還貸資金無著落的局面。

　　監管層的擔憂可見一斑。

　　不過，在上述中誠信人士看來，2012年盡管有1.84萬億地方債務到期，但現實“并沒有那么糟糕”。他給出了四點理由：第一，地方政府財政收入增長，投入力度在加大；第二，2011年賣地情況比2010年有所變差，但不至于差到哪里，也就是削減了20%-30%；第三，地方政府融資平臺也采取了一些資產處置的方式，如上市公司金融資產處置；第四，采取了一些其他方式融資手段，比如信托融資、BT融資等。

　　據他觀察，目前城投債發行趨勢之一，便是出現了一些偽裝成經營性資產的平臺，“看起來像經營性產業公司，實際上是城投公司，比如最近一家名為淮南市產業發展投資有限公司發行的公司債，上述痕跡明顯?！?/p>

　　對上述國開行人士而言，2012年最好的消息是資產證券化的開閘。

　　近期的監管會議上，銀監會副主席周慕冰強調，要研究推進信貸資產證券化，“大型銀行資產證券化應選擇質量較好、收益比較穩定的貸款作為基礎資產?！?/p>

　　“資產證券化已經重新啟動了，我們最近在做一些項目?！鄙鲜鰢_行人士告訴記者，在城投公司中，有穩定收入來源的比如水務等平臺，很適合做成資產證券化產品，“可以暫時緩解現金壓力?！?/p>

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