貿易逆差和資本逆流加劇人民幣波動

　　國務院總理溫家寶14日在回答記者提問時表示，中國人民幣匯率可能已經接近均衡水平，將繼續加大匯改力度，較大幅度地實現雙向波動。筆者認為，多年來，外匯市場上人民幣匯率走勢及其預期幾乎一向是單向升值，然而這一特征在2011年被徹底打破。人民幣匯率雙向波動特征在這一年得到相當充分的體現。由于貿易差額波動、實際使用外資下降和其他新興市場經濟體經濟波動加劇，未來人民幣匯率的雙向波動特征將更加明顯。

　　先看貿易差額的變動。出口增長和持續的貿易順差是人民幣匯率的支撐力量，出口減少和貿易逆差則反之。2012年中國對外經貿恰恰以進出口“雙降”和創紀錄單月貿易逆差開局。1月外貿進出口總值2726億美元，同比下降7.8%；其中出口1499.4億美元，下降0.5%；進口1226.6億美元，下降15.3%。進出口“雙降”局面時隔數年重新出現，在國內外經濟界引起了廣泛關注。由于消除了“春節效應”干擾，全國外貿1、2月合計數據比1月份好看了許多，進出口總值5330.3億美元，比去年同期增長7.3%；其中出口2643.9億美元，增長6.9%；進口2686.4億美元，增長7.7%。問題是2月份當月出口1144.7億美元，進口1459.6億美元，貿易逆差超過314億美元，號稱10年以來最大單月逆差，導致前兩個月累計貿易逆差42.5億美元。如此巨大的單月貿易逆差，在外匯市場上一度造成人民幣匯率貶值。3月12日，人民幣對美元匯率中間價下跌209個基點，創造一年半以來最大單日跌幅，即期匯率答復收跌158個基點。上周，人民幣對美元匯率中間價更連續4個交易日下跌，累計下跌255個基點。

　　鑒于外部經濟環境不利，接踵而來的次貸危機和主權債務危機損害了發達國家和地區吸納中國大陸出口增長的能力，去年中國對歐盟、美國、加拿大出口增幅分別為14.4%、14.5%和13.7%，均低于當年中國出口總額20.3%的增幅。長期以來，發達國家和地區是我國大陸傳統的主要出口市場，盡管預計今年全年貿易收支仍將維持順差格局，但逆差月份可能會增多。在這種情況下，人民幣升值走勢將更多、更強有力地被貿易差額波動所打斷，或發生一定時期的逆轉。

　　經濟基本面、初級產品行情走勢、資本流動性等因素，預示著今年新興市場經濟體經濟增長和貨幣匯率將出現比較劇烈的波動。其他熱門新興市場經濟體宏觀經濟的波動將通過金融市場的傳染效應進一步加劇人民幣匯率的波動。

　　2011年，除中國外，其他幾乎所有熱門新興市場貨幣對美元匯率都經歷了兩位數幅度的貶值，俄羅斯、巴西、印度、南非，概莫能外。這些國家貨幣匯率貶值有著深刻的基本面因素。如印度，其獨立以來持續數十年的經常項目收支赤字造成了盧比匯率的疲軟。由于能源75%依靠進口，輸入型通貨膨脹壓力巨大，盡管去年經濟已經明顯減速，高利率對實體經濟部門的“自毀”作用日益凸顯，印度貨幣當局不得不延續其嚴厲的緊縮貨幣政策，造成了史上最長加息周期，導致實體經濟部門進一步減速，盧比匯率更加疲軟，由此引致的資本外逃又給盧比貶值火上澆油。2012年前兩個月，盡管印度出現了大規模的資本回流和匯率回升，但印度經濟的上述基本機制并未根本改變，這也就決定了印度前兩個月的匯率回升和資本流入并不穩固，很容易發生逆轉。而且，年初的資本流入越是規模巨大，逆轉時的資本流出沖擊力就越強。

　　由于許多熱門新興市場經濟體近幾年的經濟繁榮直接間接源于商品牛市，今年初級產品行情不看好，大宗商品進口價格將繼續下跌，進一步加大了新興市場經濟體的壓力。2011年初級產品行情已經明顯下跌，路透-杰富瑞大宗商品期貨指數全年下跌8.3%，無論是金屬還是農產品均未能幸免，導致全球大宗商品對沖基金經歷了10多年來最差的年景。據新邊緣公司(Newedge)指數，2011年大宗商品基金平均虧損1.7%，為該指數2000年創建以來首次下跌，而2010年是上漲10.7%。考慮到初級產品，特別是礦產產能仍在持續數年的高投資下繼續快速增長，需求卻因發展中國家經濟增長放緩等因素而減速，近9年來制成品-原料比價向有利于原料的極端變動，又進一步壓縮了對初級產品的需求，供求關系進一步向有利于買方方向發展。今年全年大宗商品行情將維持去年的跌勢。

　　部分初級產品價格前兩個月雖然出現相當強勁的回升，但多數是經濟基本面之外的因素所致。如印度政府3月5日發布公告，禁止稅號5201和5203的棉花出口。由于印度是僅次于美國的第二大棉花出口國，年出口量為150萬噸左右，且價格便宜，印度政府的棉花出口禁令導致國內外棉花價格一度應聲大漲。然而，印度棉花產量僅占全世界15%，還不足以對全球供給產生舉足輕重的影響，再加上國內反對聲音，這項禁令長期實施的可能性很低。正因為如此，該公告發布后的幾個交易日，國際市場棉花期貨價格逐日回落。

　　在這種情況下，今年其他熱門新興市場經濟體經濟增長率和匯率波動會進一步加劇，金融市場上的傳導效應會進一步加大人民幣匯率的雙向波動。人民幣匯率雙向波動，單向升值預期削弱，對于推進人民幣匯率形成機制改革是有利的，但對我國的外經貿企業管理匯率風險提出了更高要求。

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