祁斌：中國資本市場的改革與發展

　　中國資本市場發展的六大戰略課題

　　祁斌

　　中國證監會研究中心主任，北京證券期貨研究院執行院長

　　中國資本市場發展需要研究六大戰略課題，包括制定市場發展藍圖、發展多層次股權市場、發展統一互聯的債券市場、推進期貨與衍生品市場發展、協同養老體系建設與資本市場發展、加快市場對外開放等

　　中國資本市場的發展歷經20余年，實現了非凡的成長，市場規模位居世界前列。當然，資本市場或股市的規模并不能完全代表市場發展的水平。我們還應該清醒地知道，中國資本市場在很多方面比起發達市場，甚至一些新興市場或周邊的市場都有相當大的差距。

　　中國的資本市場和美國華爾街的發展道路是完全不同的，美國是自下而上的發展模式，中國則是自上而下和自下而上的結合。美國資本市場早期的野蠻生長甚至是很荒唐的，在長達七、八十年的時間，上市公司都不需要披露信息，長達100多年中沒有證券法，沒有證監會，直到美國1929年股市崩潰之后才有了證券法，有了證監會。而中國資本市場的早期雖然也有一個野蠻生長的階段，但非常短暫，很快出現了全國性的監管機構。所以中國和美國是兩個完全不同的發展模式，在形態和發展方向上常常是正好相反的。美國的市場往往是過度自由、過度繁榮，中國總體來說是要推動市場化改革，當然同時也要不斷加強監管和把控風險。

　　一個國家的資本市場不可能脫離經濟社會的發展水平，它受制于社會的法制環境、誠信水平、文化因素等方方面面的影響。但是作為一個經濟中比較活躍、比較先進、比較市場化的部分，它同時必須引領經濟和社會的發展。比如中國的上市公司，就應該通過各種努力成為中國經濟中較為先進或優秀的部分。

　　與成熟市場的差距

　　中國資本市場的發展成就，非常值得自豪。但中國資本市場與發達市場還有相當大的差距，主要體現在四個方面。

　　第一，金融結構的差距。2008年中國證監會出版的《中國資本市場發展報告》比較了幾個國家的金融結構。日本是典型的商業銀行主導型，38%的金融資產在商業銀行里，而美國只有18%，所以美國金融體系比日本的市場化程度高很多。但中國的這個數據是63%，說明我們的結構相比日本來說還更加過度倚重商業銀行。五年過去了，今天這個比例達到了78%，也就是說，過去幾年中，在某種程度上中國金融結構的發展是走向了更加嚴重的失衡。

　　第二，在市場機制上的差距。以企業IPO的機制為例，全球幾乎所有主要的交易所都實行注冊制，我國目前還是核準制。但事實上，注冊制、核準制或審批制之間并不是絕對的黑和白的關系，不是一個非此即彼的關系，而是一個漸進的變革過程。事實上，美國證監會的注冊制也很嚴格，有上百個需要打勾的欄目，專司IPO注冊的工作人員也有百人之多。其真正值得我們借鑒的是這些流程的機制化、標準化和透明化程度，但這些也是以較為成熟的市場化機制為前提的，例如較為良好的市場誠信環境、對于虛假信息披露較為嚴厲的市場和法律懲戒機制、相對規范和守紀的金融中介機構，以及相對成熟和專業的機構投資者群體，等等。中國證監會一直致力于發行體制的市場化改革，取得了很大的成效，但是并不可能一天之內就達到最終目標。同時，發行體制的改革也需要與多層次資本市場的建設、機構投資者的發展、市場誠信環境的改善、中介機構勤勉盡責意識的提高等方面協同推進。總的來看，發行體制和資本市場其他諸多改革的市場化取向是會堅定不移的。

　　第三，市場深度上的差距。中國市場結構是一個倒金字塔，美國是一個正金字塔。美國紐交所有2300家掛牌公司，然后是納斯達克，有2500個，再往下是OTCBB和粉單市場，大致將近1萬家掛牌公司，再往下是一個灰色市場，有6萬個掛牌公司，盡管在這些市場上掛牌的公司與交易所上市的公司無法同日而語，但它們服務于低層次企業，實現了很好的分化。而中國正好相反，主板有1400家掛牌公司，中小板是700個，創業板是355個，中關村代辦轉讓系統原來只有100多個，今年以來多了些，當然中國還有很多區域性產權交易所，但發展不太規范，良莠不齊。所以要加快三板和四板的市場建設，尤其是“新三板”。

　　此外，與股票市場相比，中國債券市場的差距更大。中國債券市場的發展滯后于股票市場，金融衍生品和期貨市場又滯后于債券市場，相對更加欠缺。

　　第四，市場文化上有一定差距。中國資本市場的一個很大的特色，就是換手率比較高。A股市場是一個以散戶為主的市場，盡管散戶在中國市場中持有的市值僅有20%多一些，但卻貢獻了70%以上的交易量。當然，全世界的很多市場都是經歷了一個過程才發展成為以機構投資者為主的市場。例如美國早期的市場完全是投機，但在1929年股市崩潰后，以巴菲特的老師格雷厄姆為代表，基本面和價值投資的理念才逐步出現，隨后共同基金的發展和養老金的參與，才逐步在上個世紀七八十年代最終建立起了相對成熟的市場文化。

　　市場的活躍度是一件非常微妙的事情，沒有一定的活躍度、沒有一定的流動性就不能稱之為市場，但如果投機氣氛過濃，也是比較危險的。1921年的中國，上海灘上就曾經出現過100多個光怪陸離的各類交易所，但次年便因投機過度而幾乎全數倒閉了。從中國市場的參與者眾多、活躍度總體較高來看，中國從來不缺乏發展資本市場的基因，但要真正走向一個比較成熟的市場文化，中國的市場還有很長的路要走。

　　六大戰略課題

　　我們正在積極推進以下六個資本市場戰略課題的研究。

　　（一）制定藍圖

　　制定中國資本市場發展的藍圖，借鑒國際經驗教訓，充分發揮后發優勢，對中國資本市場進行一定的頂層設計，凝結共識，明確預期。

　　借鑒世界銀行和國際證監會組織等國際機構的評估方法，我們試圖為中國資本市場建立一個“四加一”的評估體系。“四”是指世界銀行對于金融市場的評估指標，市場的深度、廣度、效率和穩定性，“一”是指國際證監會組織（IOSCO）對監管機構有效性的一套評價指標。這套體系可以每年給中國的市場做一個體檢，看看它在什么樣的水平上，在哪些方面取得了進步，在哪些方面還需要改進。

　　2008年，證監會曾經對中國資本市場的歷史回顧和未來發展做了比較全面的介紹。當時提出了資本市場的五個重要的發展原則：第一，把發展資本市場作為一個重要的戰略任務;第二，立足于為國民經濟服務，實現資本市場與中國經濟社會的協調發展;第三，堅持市場化改革方向;第四，大力加強法制建設，不斷提高資本市場行業規范化程度;第五，穩步推進對外開放，提高中國資本市場的國際競爭力。

　　今天如果我們需要補充一條的話，就應該加上把投資者利益的保護作為我們工作的重中之重，因為投資者的信任和信心是一個市場發展的源泉，一個市場如果不能充分保護投資者的合法權益，那么從長遠來看是不可持續發展的。

　　（二）建設多層次股權市場

　　在增速放緩的背景下，中國經濟面臨著深刻的轉型挑戰，其中，中小企業和創新、創業型企業的發展是這一轉型的重要抓手之一。中小企業融資難問題一直困擾著中國經濟的發展，正規渠道的融資成本極高，非正規渠道的融資風險又極大。而且，作為中國金融的主渠道的銀行，其風險厭惡型的金融運作本質，使得其對于中小微企業的支持非常有限。相對而言，直接融資體系風險共擔、收益共享、市場化定價和多層次服務等特性使得其必然成為支持中小企業發展的重要渠道。但截至2012年底，浙江省銷售過億的企業有9710家，這些企業有可能都上市嗎?顯然不太可能。在這種情況下，就必然需要有一個多層次的資本市場。所以，要加快發展三板市場，并逐步將區域性股權市場納入多層次資本市場體系中去。大量的暫時不夠條件去上市或到三板掛牌的企業，可以先到區域市場掛牌，完善一下治理結構，有個價格，有人買有人賣，有個市場機制約束它們，整個中國經濟都會上一個新的臺階。未來中國股權市場的結構，也將是一個正金字塔形。

　　（三）發展債市

　　第三個課題是發展債券市場。大家都知道CNN(美國有線電視新聞網)，但可能很少有人知道CNN是依靠垃圾債發展起來的。美國的垃圾債曾有力地支持了一大批創新企業的崛起。中國在去年推出了中小企業私募債，在某種意義上相當于美國的高收益債和垃圾債。一批中小企業就可以以相對較低的成本獲得資金，獲得了成長壯大的機會。

　　中國的債券市場總體來說是比較落后的，銀行間債券市場、企業債市場和交易所債券市場都加在一起，勉強排到全球第四，絕對數遠低于排在第一位的美國和第二位的日本，純粹的公司債規模就更小了，債券市場的發展需要加快。

　　未來債券市場的發展，首先要做到“五個統一”，也就是統一準入條件、統一信息披露標準、統一資信評級要求、統一投資者市場性制度、統一投資者保護制度。其次，要培育更多的市場機制，減少信用背書或者說隱性擔保，進一步市場化。第三，要擴大私募債的發行與場外交易。最后，要增加資產證券化等結構性產品，包括類市政債、信貸資產證券化、企業資產證券化等產品，同時要對整體風險進行較為嚴格的把控。

　　大家都知道，改革是中國最大的紅利，城鎮化是中國最大的潛力。但要將城鎮化這個潛力發揮出來，需要解決融資的巨大需求。靠賣地難以為繼，靠收稅遠遠不夠，解決這個瓶頸的根本方法是資產支持證券化和類似于美國的市政債這些產品。

　　（四）推進期貨與金融衍生品市場的發展

　　中國的期貨市場在過去20年取得了長足的進步，但與大部分人的生活還離得非常遙遠。黃浦江上出現了1萬頭死豬，引起了全社會甚至是全世界的廣泛關注。原因顯然很多，其中一條可能與期貨相關。中國今天大致有四億頭豬，豬肉市場的行情變化會對農戶的市場判斷和生產積極性會產生巨大的影響。如果中國有一個有效的生豬期貨市場，農戶可以大致預判出數月后的豬價，就會降低很多養豬的盲目性，也會少掉很多類似的黃浦江上的尷尬。當然生豬期貨是個很復雜的產品，檢疫、標準化、交割，都有很多的難點，而且，豬肉價格因地而異，有很多非市場化的因素，這么一個市場或許不是那么輕易就能建設起來的。但這個事件反映出，在目前的發展階段，中國經濟對很多期貨產品尤其農產品期貨的需求都是巨大的，任何一個期貨產品的成功推出對于經濟社會的貢獻都將是巨大的。

　　美國的商品期貨市場中場外交易占95%，中國場外交易基本還是空白;美國場內交易中，期權占比58%，中國目前還沒有商品期權;金融衍生品方面，目前中國僅有股指期貨一個金融衍生品，美國場內金融衍生品就多達700個，場外金融衍生品更是不計其數。

　　2008年的時候，有很多人說，千萬不能搞金融創新，不能發展金融衍生品，不能發展資產證券化產品。用一個比方來說，好比美國人是開了一輛法拉利，沒開好，開到溝里去了，而我們有些同志騎了一輛自行車，覺得還是騎自行車比較安全，但這種想法的危險性在于，如果某一天別人的法拉利修好了，他發現自己還騎著自行車。今天，金融危機后的第五年，美國人的法拉利基本上修好了，道瓊斯指數創了歷史新高，美國的實業和房地產業也基本完全復蘇了。所以我們應該積極穩健地推動金融創新，推進資產證券化產品和金融衍生品的發展。

　　（五）協同養老體系改革

　　關于中國的養老體系與資本市場的協同發展問題，社會關注度很高，而且已有很多的討論，亦有不少認識誤區。

　　在過去50年中，世界上所有發達國家和一些發展中國家，都有關于延遲納稅、稅收優惠、企業強制補充等方面的制度安排，都值得我們去好好研究和借鑒。80年代初期，美國開啟了著名的401（K）計劃，這是針對所有雇員的養老金計劃，屬于基本養老第一支柱之上的第二支柱。隨后30年中，美國401（K）帳戶的平均資產增加和道瓊斯指數的相關系數高達98%，每個普通美國人在401k計劃賬戶中的平均個人資產翻了6倍。這說明美國的養老體系和資本市場的關系，是相輔相成、相互促進和互為因果的。

　　過去10年中，全國社保基金取得了年均8%以上的回報，做出了一個好榜樣。但它的運作并沒有什么特殊之處，只是遵循了全球所有的養老金投資的基本方法，即資產配置、基金經理選拔、業績歸因分析和風險管理，并堅持了三大原則，即專業投資、分散投資、長期投資。全國社保的成功，證明了世界各國普遍采用的養老金投資管理方法，具有很強的科學性，在中國也是可以走得通的。

　　一個國家的養老金體系建設和社會的和諧穩定具有很高的相關性。凡是養老體制建設比較完善的國家，基尼系數大部分都比較低。未來，我們不僅要發展好第一支柱，還應逐步發展第二和第三支柱，并根據各個支柱不同的風險偏好，做出不同的投資安排，建立起全社會的可持續的養老制度安排，增加社會穩定性，促進社會和諧。

　　（六）加快對外開放

　　中國資本市場發展的歷程，是和對外開放的過程緊密相連的。在這個過程中，我們學到了很多，進入中國市場的外資也有收獲，兩者之間是一種相互學習補充和競爭的關系。即便是競爭，對雙方都是有利的，因為最好的學習就是在市場的競爭中去提高自己。

　　在中國資本市場對外開放的過程中，有一點非常重要，那就是我們對自己一定要有自信。中國改革開放30年，除了一些不能開放的行業如軍工等，凡是最開放的，結果我們往往都是最強大的，如家用電器，中國的電視機已經可以遠銷歐美;凡是最不開放的，結果可能反而不如人意，如汽車，今天滿街跑的都仍然是外國品牌。金融亦如此。中國基金業在開放數年后，行業的前十名，基本上都是本土公司，甚至，很多本土公司的國際化程度甚至遠超于合資公司。為什么?因為合資公司的競爭，本土公司把大量的員工送到國外學習培訓，有的比例竟高達70%。另外一個有利于我們的重要因素是，市場本身是在中國的，培養出來的人才并不會流失。

　　同時，資本市場的發展還有很多非常重要的基礎性工作要做。我們需要做好資本市場風險監測、預警和防范工作，堅守不發生系統性風險的底線。我們需要進一步加強投資者的保護工作，加強法制和誠信體系建設，加強執法力度，嚴厲打擊各項違法違規活動。我們還需要完善監管體系，提高監管能力，等等。只有這樣，我們才能建立一個越來越公開、公平、公正和透明的市場。

　　黨的十八大報告提出了“加快發展多層次資本市場”要求。我們發現，十八大提出的很多中國經濟社會的目標，都和資本市場的發展密不可分。實現經濟生產總值和居民人均收入翻一番，需要資本市場支持經濟轉型和可持續增長；維護金融穩定，防范金融風險，需要加快資本市場發展，盡快改變金融結構的失衡；推動科技和經濟緊密結合，需要資本市場引導和促進科學技術的產業化進程；社會保險基金的保值增值，需要資本市場提供穩健的投資平臺；此外，城鎮化、農業現代化等多項經濟社會的發展目標，也都離不開一個強大的資本市場的支持。

　　□作者為中國證監會研究中心主任兼北京證券期貨研究院執行院長。本文節選于2013年4月11日作者在北京大學國家機關司局長自選課上的講座，原題為《我們需要一個什么樣的資本市場》。