經濟參考報：牛市更需要“穩穩的幸福”

　　過去一周A股的走勢可謂跌蕩起伏：周一，競價千股漲停，收盤千股跌停；周二，開盤千股跌停，晚上千股停牌；周三，開盤又是千股跌停，收盤千股跌停，還有千股停牌，三大期指全部合約跌停；周四，千股停牌，收盤千股漲停，創業板漲停，三大期指全部合約漲停；周五，千股停牌，又是千股漲停。

　　市場有自身運行規律。本來此輪牛市有望為中國經濟轉型、激發全民創新創業活力、發展直接融資、國企改革等提供歷史性機遇，但結果是暴漲暴跌，這種股市非理性的表現，不僅有礙資本市場本身發展，也不利于發揮支持實體經濟發展的功能。

　　此輪牛市呈現出鮮明的杠桿型特征。暴漲暴跌的驅動力,主要來源于以下幾個因素：融資融券、傘形信托和場外配資。

　　融資融券，是指在證券交易所或者國務院批準的其他證券交易場所進行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應擔保物的經營活動。近期股市行情下挫，兩市融資買入額占A股成交額比例升至19.7%，創歷史新高。在開戶門檻過低、保證金比率過低的條件下，資金杠桿率高會加大系統風險。

　　傘形信托是結構化證券類信托的一種，在一個主信托賬戶下面，通過交易系統拆分成多個子賬戶，每個子賬戶都是一個小型的結構化信托，有單獨的優先級和劣后級委托人，彼此獨立運作，劣后級委托人作為投資顧問，利用杠桿在股票市場運作優先級資金。劣后資金可以利用更為便宜的銀行資金和幾倍杠桿進行股票交易。但是，A股市場風險逼近時，劣后級投資者須承受追加保證金的壓力。每逢市場下跌，傘形信托劣后級投資者大多選擇賣出，這部分資金的殺跌力量往往成為股指暴跌的導火索。

　　場外配資是指未納入監管層監管的配資。一些公司利用互聯網平臺或不同融資工具，如眾籌等方式從民間籌集資金，提供年息10%以上的回報，然后在網上提供平臺讓股市投資者杠桿入市。一般杠桿比例可達5倍。據估算，目前場外配資規模總共約10000億元左右，占境內上市公司流通股資金量的比重約為2%。與其他杠桿管道相同，如果股市表現不好，保證金賬面消耗過半，就會強制平倉。在股市上漲時，場外配資過高的杠桿率能夠成倍增大投資回報，但股市下跌時，其虧損風險也會過度放大。

　　幾類杠桿的綜合應用放大了市場的波動性。截至7月7日，證券公司場內兩融余額為1.6萬億元，較6月中旬2.27萬億元的高點已有所回落，但仍較年初水平增加57%。場外配資的杠桿強平加劇了最初由估值過高和監管收緊引發的股票拋售。隨著股價不斷下探、去杠桿壓力進一步上升，投資者賣空股指做對沖，這又進一步加劇了股價下跌，從而演化成惡性循環。由于股市暴跌，股票型基金出現回購潮，上市公司為躲避股災，紛紛加入停牌陣營，每天停牌高達一千六七百家。所以才出現了本文開頭所描述的一些“千股奇觀”。

　　這次牛市是中國歷史上第一次在全流通背景下，存在做空機制和杠桿的大牛市。這一輪牛市的邏輯出發點并不是強勁的經濟增長，而是基于對創新轉型和改革深化的樂觀預期。當市場信心出現變化，杠桿化的運作會放大市場的波動。

　　正處于經濟結構轉型關鍵期的中國，的確需要來自資本市場的支持，但這種支持理應呈現為上市公司盈利水平改善帶來的“慢牛”“長牛”，更希望是一個“健康牛”。暴漲暴跌，無益于經濟發展和社會穩定。而對投資者來說，牛市更需要“穩穩的幸福”。

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