熔斷機制增固A股“安全閥” 將降低市場異動風險

　　⊙記者 馬婧妤 ○編輯 于勇

　　A股指數熔斷機制將自2016年首個交易日起正式實施。12月4日，上交所、深交所、中金所發布了指數熔斷相關規定，正式發布的新規采納公眾意見將觸發5%暫停交易30分鐘縮短為15分鐘，其余制度要點仍然保留。

　　根據即將實施的指數熔斷機制，我國市場選擇滬深300指數作為基準指數，熔斷機制實施期現聯動；采取雙向熔斷的做法，設置5%和7%兩檔閾值，觸發7%漲跌幅直接暫停交易至收市；集合競價階段觸發熔斷的自開盤實施，早盤熔斷時間不足的午盤補足；股票停牌和指數熔斷時間重復的采取熔斷優先等。

　　市場專家及機構從業人士認為，指數熔斷機制具有價格穩定、情緒冷卻、降低違約風險等三重效應，雖無法根本解決股市暴漲暴跌的問題，但可以應對突發情況，有效改善交易氛圍。在個股設漲跌停限制的同時引入指數熔斷機制，能夠增固A股“安全閥”，在我國當前市況下看，二者并不矛盾，而是可以起到相互補足的作用。

　　據其分析，熔斷機制對短期交易量、長期流動性的影響均不明顯，實施指數熔斷后，A股股指波動性將減小，股市長期波動率也將下降。

　　熔斷機制具備三重效應

　　熔斷機制又稱“斷路器”，起源于美國證券市場，是對1987年10月美國股市大崩潰進行研究的布雷迪報告中提出的名詞，意指當股市波動超越預先設置標準時所必須采取的交易中斷或暫停措施。

　　業內專家介紹，熔斷機制是在整個市場出現恐慌時，防止市場非理性的大幅度下跌、維護市場的相對穩定的穩定機制之一。目前，紐交所、納斯達克、東京交易所與韓國交易所等均實施熔斷機制。

　　渤海證券對沖交易總部總經理房振明認為，熔斷機制作為股票市場的“安全閥”，具有價格穩定、情緒冷卻，降低違約風險等三重效應。

　　“我國市場散戶投資者占比大，羊群效應顯著，更易受非理性情緒影響。個股漲跌停制度在一定程度上可以緩解個股暴漲暴跌問題，但市場整體出現嚴重非理性行為時，暴漲暴跌卻難以避免。尤其是在市場集體大幅去杠桿過程中將引發流動性匱乏，年中股市大幅震蕩即是如此。”

　　他表示，引入股指熔斷，可在市場出現急劇暴跌之前抑制過度看空投機行為，緩解投資者極度恐慌情緒的蔓延。若出現非理性暴漲，其冷卻效應也可為投資者提供深入冷靜思考的時間和空間。

　　從境外市場實施熔斷機制的效果來看，這一制度雖然無法從根本上解決股市的暴漲暴跌問題，但可以應對突發情況、緩和市場情緒，有效改善交易氛圍。

　　海通證券王旭、吳一萍認為，A股市場的暴漲暴跌有其深刻的背景和環境因素，要根本解決不可能就依靠熔斷機制這一個“法寶”，但也不能因此否認熔斷機制的合理作用。

　　海通證券分析提出，綜觀國外多次股災的發生，以及年中A股市場異常波動情況，其中均包括了市場情緒的恐慌、融資杠桿的過度放大、計算機量化自動交易的過度推廣、金融衍生品的泛濫等共同因素，這些因素在熔斷機制面前可以得到一定的時間“冷凍”，使之“傳染力”受限，市場情緒也可因此得到一定程度平復。

　　個股漲跌停與指數熔斷相互補足

　　就引入指數熔斷機制的影響，中外學術界及業界也存在諸多爭論。支持者認為指數熔斷機制具有市場穩定效應，熔斷后價格波動性下降，并存在價格發生反轉的可能；反對者則認為指數熔斷可能導致波動性溢出和價格發現延遲，并可能干擾市場正常流動性，不但犧牲了市場效率，還會導致波動持續。

　　對此，安信證券衍生品及交易部主管楊陽提出，提高市場流動性和強化價格發現功能是證券市場的重要職能，與此同時，也必須充分考慮到價格非理性變化可能導致的風險。

　　“任何制度設計都必須在提高市場效率和加強風險管理兩個目標之間進行相應的權衡，而指數熔斷機制是風險管理目標優于市場效率目標的制度設計。”他表示，指數熔斷和漲跌停板制度，都屬于市場的外生穩定機制，均可在一定程度上延緩風險的發生。

　　光大證券首席經濟學家徐高認為，漲跌停板制度雖與熔斷機制有一定類似之處，但也有明顯不足。

　　首先，漲跌停板制度只針對個股，難以控制全市場的恐慌情緒。實踐中個股漲跌停往往具有很大溢出效應，從而影響相近股票的價格。

　　其次，漲跌停板制度僅針對股票市場，對市場間的恐慌蔓延無能為力。當前我國股票衍生品已大量存在，股指期貨等合約也成為股市風險的有效對沖工具，但不同市場間的恐慌蔓延和放大難以為漲跌停板機制所阻斷。

　　“正因為當前包括漲跌停板在內的A股制度在防控風險方面存在不足，我國很有必要在資本市場中再引入熔斷機制，在更大范圍上抑制恐慌的傳染，維護市場的穩定。”徐高表示。

　　聯合熔斷有利期市價格穩定

　　此次三家交易所計劃實施的指數熔斷引入了期現聯動的“三市聯合熔斷”，并采取雙向熔斷、分檔熔斷等機制。專家認為，這些措施不僅有利于平抑股票現貨市場的非理性波動，也有利于股指期貨市場的價格穩定。

　　武漢科技大學證券研究所所長董登新介紹，在引入熔斷之前，股指期貨市場價格穩定措施主要有三類：

　　一是實行漲跌停板制度，滬深300股指期貨、上證50股指期貨、中證500股指期貨合約的漲跌停板為上一交易日結算價的±10%；二是取消股指期貨兩個季月合約市價指令的使用，并推出多種市價指令類型，防范市價指令可能對市場價格的沖擊；三是盤中實時監控，及時發現可能導致價格異常波動的交易行為，降低市場沖擊。

　　“在這些措施的基礎上引入熔斷機制，有助于進一步完善股指期貨市場的價格穩定機制體系，更好地促進股指期貨市場功能發揮。”他評價。

　　瑞銀期貨董事長房東明表示，在股指期貨交易中推出熔斷制度，為期指交易設置了緩沖和警示，又不妨礙股指進一步通過市場尋找合理價值。同時，股指熔斷可給予投資者追加保證金的機會，避免由于強平造成再一波的追漲殺跌，也可從一定程度上降低市場清算和信用風險。

　　他還提到，對于程序化交易而言，實施指數熔斷也可讓程序化交易員有時間調整機器，避免發出大批不必要的對沖指令，降低股價異動引起不必要的交易糾紛。

　　有助降低股指長期波動率

　　對于實施指數熔斷機制可能給A股價格及流動性帶來的影響，中投證券財富管理部總經理夏崇衛分析認為，熔斷機制對短期交易量、長期流動性的影響均不明顯，實施指數熔斷后，A股股指波動性將減小，股市長期波動率也將下降。

　　美、韓兩國是實行分級股票指數熔斷機制的兩個國家，制度設計與我國相近。從該制度實施的歷史來看，熔斷機制實際使用的次數并不高。其中，美國只在1997年10月27日實行了一次熔斷；韓國分別在2000年4月17日、2000年9月18日和2001年9月12日實行了3次熔斷。

　　中投證券研究分析認為，整體而言，熔斷機制對股票市場流動性的負面影響不明顯。上述四次觸發熔斷的案例中，熔斷當日及次日的平均成交量都大于前五日成交量均值。從股指波動性來看，韓國市場觸發熔斷的第二天，股指日內振幅呈下降趨勢；美國市場熔斷的第二天，日內振幅有所上升，但是升幅不大，第三、四個交易日的日內振幅則大幅下降。

　　夏崇衛據此提出，國際經驗表明，即使在熔斷當日因為暫停交易和投資者觀望的緣故，成交量可能會略有下滑，股票市場的成交量在隨后一兩日中迅速恢復。同時，熔斷機制對于減少股指的短期波動性存在正面作用。

　　對于部分投資者對于熔斷機制可能降低股市流動性的擔憂，他表示，境外市場數據分析表明，熔斷后的一段時間內，日均成交量非但沒有減小反而還有所上升。交投更多可能是市場自身因素造成，而無關熔斷機制。“總之，在數個月的時間維度內看，熔斷機制對股票市場的成交量影響十分有限。”他說。

　　此外，機構普遍認為，實施熔斷機制能夠降低股市的長期波動率。

　　美、韓市場的波動率均在熔斷介入的當月達到峰值，之后呈現穩步下降的趨勢。具體而言，在實行熔斷的1個月后，指數的波動性隨著時間的推移開始逐步下降，大約6個月后就恢復到實行熔斷機制之前的水平。

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