中國金融創新的目標要放眼國際背景

　　【金融改革是中國經濟下一階段的發展重點之一，近期閉幕的中央經濟工作會議也指出，在金融方面要“降低融資成本，創新金融支持方式”。然而，金融改革的具體方向仍有許多值得摸索、商榷之處，特別是在美元加息“剪羊毛”的背景下，更要厘清方向性的問題。

　　此前觀察者網刊載了中國宏觀經濟學會副會長兼秘書長王建，與北大國發院副院長、央行貨幣政策委員會委員黃益平的文章，也涉及金融改革問題，引起廣泛關注。本文作者指出，金融改革第一要義在于金融輿論話語權，中國金融創新和金融改革的目的不能僅僅盯在國內，一定要放到全球經濟中去考慮；同時，中國的金融業和歐美金融業應有本質區別，美國金融業是壟斷暴利行業，中國金融業應服務于實體經濟。】

　　北大國發院副院長、央行貨幣政策委員會委員黃益平教授在《金融改革和經濟轉型》文章中對金融改革和經濟轉型的關系給出了歷史回顧，并引出了金融改革三個方面：降低準入，開放市場，完善監管。很顯然，黃教授的經濟轉型講的是計劃經濟到市場經濟的轉型，回顧的是改革開放這個轉型的過程，金融改革因此就是這個轉型的繼續，降低準入和開放市場就是金融的市場經濟化。如此立論，和今天中國真正面臨的轉型任務大相徑庭。

　　今天中國的轉型不是計劃經濟到市場經濟的轉型，而是2008年以來全球經濟危機導致的中國經濟發展模式調整。2008年金融海嘯不是中國引發的問題，而是華爾街引發的問題。而且美國政府說一套做一套，不是讓市場機制自我調整，而是政府救市，以后更是QE全球放水。

　　黃益平教授講到金融抑制問題，認為中國金融抑制問題非常嚴重。黃益平眼中的金融問題，顯然只是中國內部的問題。這樣的金融創新和金融改革，缺乏全球觀點。中國目前的問題正是2008華爾街金融海嘯連帶的池魚之殃。所以，要談中國今日的金融改革和金融創新，必須對全球金融狀態有一個基本的評估。黃益平只對中國國內的計劃經濟到市場經濟的歷史做了回顧，缺乏對全球金融狀態的把握。今天的中國經濟是全球經濟一部分，脫離全球經濟來考慮中國的轉型和金融改革，可能會使中國金融改革誤入歧途。

　　中國目前的問題正是2008華爾街金融海嘯連帶的池魚之殃

　　那么，全球金融現狀是怎樣一幅圖景呢？大家知道，主導國際金融秩序的至今是華爾街，全球大部分金融資產是美元資產，如中國的外匯儲備就很大比例就必需以美國國債的形式存在。美元依然是國際貿易的最主要的結算貨幣。中國的金融改革和金融創新，必須把這個國際背景考慮進去，因為無論中國經濟有多完美，華爾街一個噴嚏也能讓中國經濟病幾年。

　　中國宏觀經濟學會副會長兼秘書長王建在他的《土擊落俄機，將引爆虛擬資本主義時代的首場世界性戰爭？》（2015年11月26日《戰略與管理》微信公眾號發布）描繪了一個觸目驚心的全球金融圖景：“2013年，全球GDP總值75萬億美元，國際貿易額18.8萬億美元，但當年的國際貨幣交易額卻高達2300萬億美元，而在當年的國際貨幣交易額中，87%是美元交易。”

　　全球75萬億的GDP面對的是全球2300萬億的貨幣交易。以如此的巨大國際金融體量，只要在國際金融市場中制造一個定向的羊群效應，就可以輕而易舉地擊潰任何一個國家的實體經濟。面對如此巨大的國際金融資產在資本市場上流動，如果金融市場開放得好，就可以有大量資本涌入實體經濟提高就業促進經濟發展；如果開放得不好，則國家財富可能被一夜卷空。金融創新和金融改革必須對國際金融格局有一個清醒的認識，否則改革會用錯藥，本來可以慢慢恢復的小病會因為服錯藥導致生命危險。前蘇聯解體服下休克療法的藥，導致俄國從冷戰時期的工業大國變為今天的原料出口國。

　　黃益平說：“中國人的儲蓄很多，但是沒有投資的渠道……我覺得一個很重要的原因，就是經濟體系當中、市場當中金融市場不發達，沒有很好的投資渠道，所有的錢都放到一個地方去。這跟我們的體制有關系，所以以后要改革。”這是就中國談中國，和全球經濟割裂開談中國金融改革，給人一種印象，好像國外投資很容易賺錢，國內投資就很難賺錢。這樣有可能誤導許多資金外流，而且是血本無歸的外流。實際上，投資難不僅僅是渠道問題，全球都面臨投資難的問題。只不過中國是儲蓄大國，投資難問題突出。但是，找不到有利可圖的項目是全球面臨的普遍性問題。以為這只是中國的問題，以為中國才有中小企業融資難的問題外國就沒有，以為是中國金融體制和外國不同引發的問題，那就是診斷錯誤，診斷錯誤就會用錯藥，就會把金融改革引向歧途。

　　美國在過去十多年雙赤字運行，使得全球美元激增。尤其是2008年以來的量化寬松，使得我們看到王建給出的圖景——2300萬億的全球貨幣交易對75萬億的全球GDP。美國國債已經高達18萬億，為了壓低美國債務成本，美聯儲已經把利率壓得低于通脹率。投資決策用的資本資產定價模型的基礎是無風險利率，全球經濟中的無風險利率資產就是美國國債，美國國債除去通脹的實際利率已經是負值。原因是美聯儲已經把利率壓到極低，而美國經濟雙赤字運行還在持續。如果金融市場是完善的話，按照資本資產定價模型，已經沒有無風險的有利可圖項目。

　　自70年代美元與黃金脫鉤以后，全球經濟中已經積累了大量的石油美元、歐洲美元，還有中國外匯儲備，這些美元資產要在美國國債實際利率為負值的局勢下保值增值，就會投資到一些即使投資回報率為負但資產價格依然會升值的項目中。投資已經不僅僅以回報率高低來計算，而要更多地考慮資產的保值和增值計算。投資房產的租金回報可能是負值，即租金收入不足以補償維護房屋的成本，但是，由于美國經濟雙赤字運行，房價升值是全球板上釘釘的前景，即便現金流是負值，資產價格在全球通脹潮流中還在增值。這才是今天全球金融格局下的投資策略。

　　如果我們不認識到全球金融格局而盲目地增加投資渠道，結果很可能造成更多的投機套利行為，不是金融業服務實體經濟，反而是金融業傷害實體經濟。今年的股災就是一個例子。因此，僅僅以投資回報為依據的傳統投資決策行為已經不適應2008年以后發達國家一系列量化寬松之后的國際金融局勢。可接受的投資項目可能投資回報為負，但由于資產的通脹增值依然是好投資。

　　自上世紀七十年代美元與黃金脫鉤以后，發達國家的經濟就是通脹為常態的經濟，就是全球經濟中貨幣增長高于經濟增長的經濟。而這種通脹經濟行為，自2008年以來發達國家相繼量化寬松后演繹得越來越嚴重，這才是國際大環境下中國投資難的現象的本質。如果不認識到這個本質，增加投資渠道和開放金融市場，結果就會被國際資本收購你認為沒有回報的資產。要認識到沒有回報的資產未必就是不良資產。

　　所以，金融改革第一要義在于金融輿論話語權。金融套利在于信息不對稱，一定要讓投資者知道全球金融信息，才能做出投資決策。如果全球金融信息被扭曲，被華爾街幾個機構把持，則華爾街可以用信息不對稱套利，這是造成金融業不服務于實體經濟的根源。信息對稱可以杜絕短期套利行為。中國的金融創新和金融改革，要在全球金融市場信息上下狠工夫。

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