依靠貨幣刺激難以解決經濟的深層次結構矛盾

????市場對匯率形成機制的理解和接受程度在不斷提高。

??? 2016年以來，人民幣匯率波動較為劇烈，這背后有外部和內部兩方面的深層次原因。

　　從外部來看，歐美日等發達經濟體之間經濟周期和經濟政策分化所帶來的外溢效應沖擊是人民幣匯率波動的重要原因。人民幣中間價定價新規則——“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”——表明，人民幣匯率走勢更多與一籃子貨幣相關聯。2016年以來，上述國家的匯率均呈現明顯波動，美元指數最高接近100，最低值不到92。而且，由于美國經濟數據的搖擺、英國退歐等事件，匯率市場波動劇烈。

　　從內部來看，人民幣匯率的波動性和靈活性上升也是匯率正在更多由市場因素驅動的表現。伴隨著匯率形成機制改革的深入，匯市的參與主體更加多元化，預期也更為多元化和分散，主體的多元化和行為的變化可能會在短期內加劇人民幣匯率的波動幅度。2016年以來，受企業外幣負債去杠桿以及海外兼并收購意愿不斷升溫等因素影響，中國外匯市場呈現階段性的外匯供小于求的局面，人民幣對美元收盤匯率階段性地呈現較中間價貶值的走勢。

　　具體分析這期間人民幣匯率的波動，可以發現，2016年1月份至2月初，人民幣匯率的波動幅度加大，可以視為8·11匯改的延續，市場對匯率形成機制的變化需要一個適應的過程，離岸和在岸匯差階段性較大的問題也需要一個過程來逐步化解。2016年2月13日周小川行長接受專訪，首次就匯改與市場進行全面系統的政策溝通，是這一輪人民幣匯率改革以來注重政策溝通的一個重要轉折點。之后，央行不斷強化與市場的溝通，在匯率引導上也更加市場化，干預頻次在減少，但在市場出現異常波動時積極干預，有助于預期的穩定。

　　隨著央行強化與市場的溝通，市場對匯率形成機制的理解和接受程度在不斷提高。2月下旬至今的人民幣匯率波動幅度擴大，其實更多是匯改的應有之義。隨著人民幣匯率更多由市場來決定，人民幣和市場主要貨幣的雙邊波動都會有所加大。以對美元匯率為例，3月、4月美聯儲加息預期降溫，美元指數持續下跌至92左右，而5月、6月又隨著加息預期升溫持續反彈，這期間，人民幣兌美元也是先升值后貶值。另外應注意到，在當前參考“收盤價+一籃子匯率”形成機制下，人民幣兌一籃子貨幣的波動幅度通常會低于兌美元的波動幅度，3月初至6月末人民幣兌美元匯率中間價年化波動率為4.28%，而CFETS人民幣匯率指數年化波動率僅為2.31%。一方面，人民幣兌美元匯率更為靈活，雙邊波動呈常態化；另一方面，人民幣兌一籃子貨幣也在嘗試保持相對穩定的基礎上穩步提高靈活性，進而提升人民幣匯率的市場化波動的程度。

　　那么，接下來人民幣匯率走勢又會怎樣？從2016年到現在，人民幣匯率波動總體上呈現非對稱性策略貶值趨勢，也即美元走強時，更多盯住一籃子貨幣，人民幣兌美元貶值，但對一籃子貨幣仍保持穩定乃至升值；美元走弱時，更多的參考美元匯率，跟隨美元一起走弱，對一籃子貨幣貶值。從趨勢看，人民幣匯率是否延續這一策略，很大程度上與美元走勢密切相關。一旦美元的強勢得到進一步強化，非對稱性、策略性貶值的“兩條腿”走路策略就可能面臨較大壓力。類似的情況出現在英國退歐公投的黑天鵝風波中。美元走強，使CNH一度達到6.7，CFETS人民幣指數同樣走貶，人民幣匯率出現了“雙貶值”。如果未來美元再次上演快速升值，人民幣中間價仍需在“穩雙邊匯率”還是“對籃子貨幣升值”中做出不可回避的抉擇。

　　在新的人民幣匯率形成機制下，美元的走勢依舊是影響下半年人民幣匯率走勢的最主要因素。從國內來看，自8·11匯改至今，影響匯率走勢的主要因素中，由貶值預期導致的資本外流和貶值壓力已大幅弱化，企業進一步去化外幣負債的空間也較為有限，但居民和企業部門積極尋求海外資產配置會在中長期持續影響匯率走勢。金融高杠桿和資產泡沫能否平穩化解也會是影響匯率走勢的一個關鍵變量。同時，從更為基本的影響因素看，中國經濟轉型的進展如何，直接決定了中國的勞動生產率的提高速度，進而直接影響到人民幣匯率的中長期走勢。另外，人民幣與美元利率的相對走勢也有很大影響。

　　人民幣匯率較大幅度地波動，那什么水平是一個相對合理的匯率呢？理論上說，所謂合理匯率，無非就是指匯率的合理均衡水平，也就是與宏觀經濟運行中外部均衡目標與內部均衡目標相一致的真實匯率水平。在具體的測算上，學術界有很多研究，如購買力平價法、基本面均衡匯率、行為均衡匯率等，但結果不盡相同。這表明，基于國際收支、價格水平等不同的切入點，匯率存在多重均衡水平的可能。在實踐中，人民幣資本項目還在穩步開放進程中，僅僅基于經常項目的匯率均衡顯然適用性下降。因此，探討人民幣匯率的合理均衡水平是與央行對匯率的干預導向以及資本項目的開放步伐等密切相關的，它其實始終處于動態變化的過程之中。

??? 從目前市場的政策操作以及貨幣當局的官方表態來看，可以大致判斷，貨幣當局可能傾向于重點關注經常性項目順差等基本面指標，支持匯率的基本穩定。近期資本外流趨于緩和也從特定的角度印證了人民幣匯率水平可能已處于相對均衡水平。在動蕩的國際環境下，貨幣當局可能會期望新的人民幣匯率形成機制既能實現有效匯率隨市場變化波動，又能穩定匯率預期。

　　在應對匯率的波動中，央行應對匯市波動的經驗不斷積累。可以觀察到的應對策略包括：其一，應對短期市場匯率波動和匯率水平的靈活調整相結合。人民幣兌美元從2014年年初的6.0到8·11匯改前的6.2，再到2016年7月初的逼近6.7，幾度遭受了較大的貶值壓力。在穩定匯率預期的過程中，資本外流收窄、匯率水平靈活調整、波動性增加起到了重要作用。其二，注意調節在岸和離岸之間的匯差。保持一個相對穩定的匯差，減少離岸和在岸市場之間的套利機會，也有助于穩定市場預期。同時，這也客觀上提出了如何培育離岸人民幣市場、豐富央行在離岸市場的調控工具等課題，央行要避免在離岸市場進行調控時引起巨大波動。其三，應對匯市波動與堅持資本項目開放并行不悖，在保持相對平穩的資本項目開放預期條件下，堅持資本賬戶開放非對稱推進政策，即，繼續推出鼓勵資本流入的措施，但在對待可能引發資本外流的開放措施方面保持謹慎。總體上保持資本管制政策的連續性，避免貿然采取的資本管制措施引發市場的恐慌。

　　對于監管層的操作，常常有人用“貨幣戰爭”的模式去理解。個人認為，“貨幣戰爭”如果用于討論匯率政策，實際上是一個籠統的、也有些戲劇化娛樂化的詞匯，很難具體界定其包含的內容。不過，從全球經濟看，目前僅僅依靠貨幣刺激難以解決經濟的深層次結構矛盾，正在成為全球主要貨幣當局的共識。從這個意義上看，競相貶值顯然不會成為主要經濟體的長期一致的選擇。當前全球貿易保護主義確實在抬頭，去全球化升溫，但主要國家在匯率方面保持了相當程度的克制，更多是積極的匯率協調，年初至今的多次G20會議都一再重申避免競爭性貶值的立場。各國的實際行動也驗證了這一共識性立場：日本在步入負利率時代之后，日元持續強勢，與安倍期望日元貶值以提振出口和通脹的意愿背道而馳。日本政府多次口頭警告，但至今為止，所謂干預只是停留在口頭上。英國退歐過后，市場普遍預期會迎來新一輪全球貨幣寬松，但即便英國也沒有在7月議息會議上第一時間降息，而是確認退歐沖擊經濟基本面后于8月降息。

??? 根據計劃安排，人民幣加入SDR貨幣籃子于2016年10月1日生效，人民幣加入SDR貨幣籃子之后，人民幣匯率有望逐步走出市場化匯率走勢，央行會逐步退出日常交易形式的干預。隨著人民幣國際化不斷深入，越來越多國家和地區開始使用和持有人民幣，參與人民幣匯率市場博弈的供求方日漸增多，人民幣匯率的波動必然更加靈活。

　　短期來看，人民幣匯率走勢受人民幣加入SDR事件影響有限，主要仍是受國內外經濟環境影響。中長期來看，人民幣在加入SDR后，更多將體現出在新興市場和周邊國家補充并逐步取代現有國際儲備貨幣的角色。因此，人民幣匯率政策目標更應體現為與新興市場貨幣匯率保持相對穩定，而在適當范圍內保持對美元匯率的靈活彈性，從而為逐步擺脫原來在匯率波動幅度較小環境下形成的作為“準美元”的匯率同步節奏，以增強人民幣在國際貨幣中的獨立影響力。

　　此外，中國內地央行貨幣政策操作框架也面臨著內外部政策優先次序的權衡和選擇。隨著人民幣成為國際儲備貨幣，貨幣政策的國際協調變得更為重要，中國內地央行獨立的貨幣政策效果將受到削弱，內地經濟增長問題則在一定程度上上升為全球經濟發展問題。目前內地經濟形勢面臨結構轉型的壓力，隨著金融改革的深化，未來會面臨內部經濟增長目標（或者說內部平衡目標）與外部人民幣匯率穩定目標之間的政策優先次序的權衡，正如20世紀80年代、90年代拉美國家和亞洲國家的貨幣當局所面臨的選擇。作為內需市場較大的經濟體，貨幣政策應優先保證獨立決策的空間，人民幣匯率則相對靈活，對多數新興市場貨幣保持穩中趨強，對美元的匯率可在更大區間內保持波動。

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