央行變相加息利于經濟穩定

　　2016年8月底開始，央行重啟14天逆回購，隨后又重啟28天逆回購，加大MLF操作力度，鎖短放長，拉長期限，提高資金成本，這些政策動作可以視為間接的“隱性”加息；2017年1月24日，為維護銀行體系流動性基本穩定，結合近期MLF到期情況，人民銀行對22家金融機構開展MLF操作共2455億元，其中6個月1385億元、1年期1070億元，中標利率分別為2.95%、3.1%，較上期上升10BP。央行上調MLF半年和一年期利率，標志著加息從“間接+隱性”轉向“間接+顯性”；2017年2月3日，央行再次對逆回購和SLF利率上調，標志著短端和長端利率已經全面上調，10年期國債收益率從2016年8月中旬的2.64%低點上升到目前的3.42%，間接加息信號更加顯性。當然，這不是傳統意義上的直接加息，而是隨著利率市場化的推進，央行通過創造的短中期貨幣政策工具的間接隱性加息影響金融機構的“再貸款”的利率，進而影響整體市場利率。

　　央行這次收緊的貨幣政策背后原因是什么，對資本市場會有什么影響？實體經濟與金融資本市場的虛擬經濟兩者相互作用，它們本身的運行又是受群體心理、政策選擇、經濟增長、資產估值水平、供求關系這五種力量的相互促進和相互制約。貨幣政策選擇受群眾心理的制約，又影響和決定經濟增長，經濟增長促進群體偏向樂觀的心理。貨幣政策直接影響貨幣供求關系和資本的供求關系，因此，從投資者角度來講，貨幣政策的選擇還得考察國際資本、國家資本、產業資本、地方資本、機構資本和居民資本對經濟、貨幣和資本市場的影響情況。

　　第一，因應房產為代表的資產去泡沫需要，預防地產泡沫破裂需要溫和間接加息。通過貨幣政策工具變相“加息”是為了穩貨幣、穩經濟、去杠桿和防風險。2016年下半年以來債市去杠桿、房地產調控、將銀行表外理財業務納入宏觀審慎評估、險資監管新規等主要是落實防風險去杠桿的政策導向。同時，2016年初以來經濟L型企穩、通脹預期升溫、房價暴漲等是貨幣政策由數量調控向數量與價格調控雙重出手的背景。2016年以來，外匯占款收窄，央行重新獲得了基礎貨幣供給和調節流動性的主動權，因此央行率先調整公開市場操作的利率、期限和數量。

　　從短期政策來看，目前我國的資產價格泡沫已經嚴重影響經濟穩定運行，去杠桿和去泡沫的政策取向，就是抑制市場失靈造成的泡沫無限擴大進而對經濟運行的沖擊。房地產已經高度金融化，又與國民經濟幾十個行業緊密相連，特別是一線城市房價上升過快，基于抑制泡沫需要，央行在收緊房貸杠桿的同時，通過貨幣政策中短期工具進行傳遞式“加價”，就成了央行不二之選，即以貨幣政策來預防或抑制房產再度過熱造成的資產價格泡沫破裂風險；同時，為了促進經濟穩定不傷實體經濟根本，央行又不直接運用傳統的利率工具，只對金融機構的“流動性價格”進行上調，測試貨幣市場、資本市場實體對利率上調的“反應”。隨著利率市場化完善，新的貨幣政策工具MLF等利率將逐步成為貨幣政策目標利率，即形成貨幣政策新框架。

　　貨幣政策中短期工具雖然不是直接上調利率，但對重資產或資金密集型的產業或商品直接形成沖擊，比如地產行業和金融行業特別是銀行業，其向央行“融資”成本上升，對其經營業績造成影響進而影響其在股市中的表現。銀行業的融資成本上升，必然會將成本轉嫁到地產等大量需要融資支撐的企業，從而逐步造成產業資本融資成本的提高，對股市整體業績造成“抑制”作用，特別是央行如果進行“窗口指導”，限制新增貸款增加。

　　第二，經濟復蘇跡象出現，市場情緒開始出現樂觀傾向，“加息”政策的選擇有了基礎。2016年GDP實現全年增長6.7%，市場銷售平穩較快增長，消費升級類商品增長較快，消費成為拉動國民經濟的重要力量，消費者信心指數上升，群體心理偏向樂觀。工業生產穩中向上，結構繼續優化升級，PMI連續高于51，廠商情緒開始樂觀，復蘇信息明顯。2016年物價大體穩定，2016年12月CPI當月同比增長2.1%，PPI當月同比增長5.5%，12月PPI年率5.5%。在PPI已經連續多月大幅上升的情況下，2017年初“暖冬”可能對中國農業生產造成不利影響，進而導致CPI上升，CPI上升將導致通脹預期加強，通過貨幣政策工具隱性“加息”是為了“預防”通脹的政策選擇。

　　PPI和PMI的上升，為市場提供了去庫存階段性完成的信息。只要生產者的定價能力高于利率上升對成本的影響，隨著整體經濟復蘇概率的增加，變相又溫和的隱性“加息”對企業影響不大，即2017年技術密集型、智慧密集型的新興產業不會受溫柔的加息影響，反而可以借經濟回暖的東風提升業績。同時受供給側改革紅利照顧的相關行業，由于息率有政策優惠，也不會受隱性間接加息的影響。

　　中國經濟正跨越重化工業向信息化后工業時代邁進，GDP多數情況下不再以個位數進行波動，波動多以小數點的變化出現。因此，原來比較粗糙的調控將被精細的調控代替，特別是在大數據時代。央行如能夠以大數據為依托，進而研究貨幣、物價、資產之間的周期規律，預估、預測未來物價、資產價格的變化，從而以“曉變”應對未來的變化，貨幣政策將更精確、更有效。因此，面對央行政策手段和調控手段的變化，無論商業銀行還是其它實體產業需要及時調整融資結構、融資安排，進而適應政策變化，對沖政策變化對經營業績的沖擊。

　　第三，從外部因素看，美元走強，“加息”成為穩定人民幣幣值、抑制資本外逃的工具。由于中國的外匯儲備、對外貿易的結算工具多以美元為主，人民幣因此成為美元的“影子”，美元幣值變化直接影響人民幣的幣值穩定。隨著美國經濟的復蘇，美國結束量化寬松政策，步入加息周期，2016年12月美聯儲加息25個基點，美國總統特朗普上臺后，加息或加快，以保持美元強勢地位，吸收全球資金為其基建服務。美元的強勢趨勢，人民幣承壓加大，加息成為人民幣幣值保衛戰不二之選，以防范資金外流對中國經濟、貨幣市場和資本市場沖擊造成的風險。

　　2008年金融危機后，美國通過“科技創新+金融創新”，順利渡過危機并轉移了大量剩余價值。如果美元加息不止，全球資金將加速流向美國，滿足美國再工業化和基建對資金的需求，如在減稅的呼喚下國際廠商若轉移到美國將對中國經濟造成負面影響。央行通過變相加息，雖然可能對部分資金密集型的實體經濟和商業銀行造成一定影響，但對于穩定人民幣幣值進而減少資金外流、甚至吸引全球資金回流中國，即相對中國經濟在全球的大棋局而言利大于弊。

　　由于這次“加息”是調整中短期政策工具利率和公開市場操作利率而不是貸款利率，對商業銀行的影響整體偏負面，但加息的負面沖擊有望通過增加“供給側貸款”而消化。加息對債市的影響最直接，債市可能走熊，但有可能逼出部分理財資金轉向股市；加息對房地產市場的影響可能最大，既加大房企的融資成本，又加大購房者的成本，對過熱地區房價或有降溫作用。在加息周期下，高杠桿和利率敏感性部門將受到較大沖擊，比如債市、房地產、資金密集行業等。筆者認為，加息有利于人民幣幣值穩定，幣值穩則經濟穩，因此，間接加息對經濟的影響偏正面。（中山證券首席經濟學家李國旺）

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