另類再融資“剎車” 新替代模式浮現

　　再融資新政效果立竿見影，多家上市公司緊急調整重大資產重組方案。分析人士指出，規模和價格的限制令配套募集工具效用下降，配套融資方低價參與融資、實現利益共享模式生變；另一方面，“現金收購＋再融資”、“再融資＋募投項目”、“三方交易”等另類重組方案遭遇剎車。再融資監管趨嚴情況下，“上市公司+PE”模式及可轉債有望成為并購重組資金的重要來源。

　　另類重組方案“剎車”

　　受“并購重組配套融資定價按照發行期首日定價”、“發行股份不得超過本次發行前總股本20％”雙重影響，金宇車城、臺基股份、博云新材等多家上市公司調整重組方案。

　　“以發行期首日為基準的定價模式對并購重組的影響更大。”某私募機構負責人告訴記者，“參與配套融資的，往往是關聯方或與實控人有千絲萬縷關系的利益相關方，并能以低價參與配套融資，重組風聲釋放后股價漲幅非常可觀。如果按照發行期首日來定價，這種傳統利益共享的模式將發生變化。”

　　“從整體上來看，再融資新規對正常的重大資產重組項目并未造成很大沖擊。我接觸好幾個項目都只是在配套融資規模和定價上進行微調，有些甚至不需要調整。”某小型券商投行總監指出，“現金收購＋再融資”、“再融資＋募投項目”等另類重組方案的麻煩則比較大。

　　該投行總監指出，為規避重組審核，此前不少公司推出了再融資和現金收購資產的方案，先通過外部借貸以現金方式收購標的資產繞開監管審核，再借道再融資募集資金替換先前的貸款。“或者是反過來，先通過定增募集資金，再以募集資金收購標的，實質就是將發行股份購買資產和配套融資整個步驟拆分出來。”

　　“好幾家用這種套路的公司已經在做較大調整了，主要是再融資受到20%的限制，再融資的金額難以覆蓋前期購買標的資產的資金。”該投行總監告訴記者。

　　另一大型券商投行人士告訴記者，去年10月份起監管已經開始管控收購資產作價規模，規模越小越容易審核通過，規模越大耗費時間越長。很多公司都愿意壓縮標的作價進行現金交易，以便快速通過審核。該投行人士表示，再融資新規發布后，這些公司基本都調整了方案。

　　新替代方式漸顯

　　多位業內人士指出，再融資新規下，若仍以現金方式收購，“上市公司+PE”型的模式或許會是較好的替代方案。在該模式下，上市公司往往和外部投資者聯合成立并購基金，能夠在減輕上市公司資金壓力的情況下實現對標的的“鎖定”。

　　“上市公司和PE公司發起設立一個有限合伙企業，上市公司出一部分錢，再通過PE公司募資，比如做一些非標融資或者向外募集LP資金，先把標的買下來提前鎖定，然后一步一步實現外部投資者的退出。”上述大型券商投行人士表示，“這種操作在時間上留出了更大的操作空間，上市公司可以等監管部門的定增審批或進行其他的操作，但如果是通過過橋資金收購，定增募資就會顯得很迫切。”

　　天弘定增研究人員指出，再融資新政著重強調了再融資品種結構失衡，可轉債、優先股等股債結合產品和公發品種發展緩慢，后期政策導向將有利于這些品種的發展。并購配套融資雖然不受18個月影響，但其擬新發股票數不能超過原股本的20%，若并購標的的體量較大且標的原股東方要求現金支付比例較大，其現金對價部分的募集也將由可轉債品種來完成。

　　上述小型券商投行總監指出，相比定增和配股等再融資手段，發行可轉債對上市公司資質要求更高。對于財務狀況優異的上市公司，發行可轉債或成為其未來重要的募集資金途徑。

　　殼價值再受沖擊

　　根據2月18日證監會的解讀，并購重組發行股份購買資產部分的定價繼續執行《重組辦法》的相關規定，配套融資需按照20％融資規模和發行期首日定價，但不受18個月融資間隔的限制。

　　上述私募機構負責人指出，表面上看，再融資新規似乎對殼價值并未造成沖擊，但實際仍可能導致殼價值進一步受挫，最典型的就是“三方交易”的類借殼方式很難行得通。

　　“三方交易”是指重組交易對手與股份受讓方、配套融資方不存在關聯關系，股權轉讓與重組方案相互獨立。這種模式下，借殼方會通過控制權轉讓獲得“殼”公司，再通過收購第三方資產進行重組，同時認購配套份額以鞏固控制權，通過“控制權變更+資產重組”分步進行避開借殼紅線。

　　深圳另一家私募機構總經理告訴記者，除了借殼難度和門檻逐步提升，新規也會導致買殼方進駐之后資本操作難度加劇。一方面，中小創高估值需要不斷增發來稀釋泡沫、不停收購優質資產進行支撐，另一方面，買殼方也需通過再融資進行變現。再融資新規將使這兩方面均受到抑制，上市公司殼價值會大幅下降。記者張曉琪

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