秉燭觀險：低波幅增長和高估值資產

　　年近歲末，我們需要對當下全球和中國經濟形勢以及資本市場態勢做個基本的判斷。梳理一下關于全球增速、經濟波動和資產估值等重要指標所處的位置，在此基礎上為未來找出方向。

　　關于增長：溫和而同步的復蘇

　　首先，讓我們分析一下全球經濟處于一個怎樣的時代。我們都知道，“次貸”危機之后全球經濟進入漫長而痛苦的調整時期，先是衰退，而后是疲軟的復蘇。從危機爆發到現在已經十年了，最困難時候是2009年，當年全球排名前45位的主要經濟體，其中大約35個處于經濟收縮的狀態。經過長時間的調整，到了2017年這45個國家或地區的經濟或處于穩定增長或處于加速增長狀態。中國經濟增長從去年6.7%的位置回升至今年的6.8%，增速下滑的勢頭得到遏制；美國的經濟增長從去年的1.5%上升到今年第三季度的3%，全年增長可能超過2.2%；歐元區的經濟復蘇勢頭明顯，前幾年備受主權債務危機困擾的西班牙、意大利均實現超出預期的增長，歐元區今年可能實現2%以上的增長；日本經濟復蘇勢頭穩健，連續多個季度錄得正增長，在這種背景下，IMF今年已經連續三次上調對世界經濟的預測，全球各大經濟體處于同步增長的態勢。這是當前全球經濟大勢的一大特征。

　　第二，我們來看看中國經濟的表現。在外圍需求同步復蘇的背景下，刺激中國的出口從去年的負增長恢復到今年實現8%左右的正增長(按美元計)，這無疑是拉動中國經濟增長的一個重要外部因素。同時，中國經濟的內在因素也在改善，強而有力的行政手段推動供給側“去產能”取得成效，周期行業的集中度和產能利用率上升，盈利和資本回報水平明顯改善；實體部門結束長達54個月的通縮，工業企業資產負債率下降，償債能力提升?！笆糯蟆泵枥L的美好愿景鼓舞人心，不斷刺激市場情緒，各大機構紛紛上調明年的經濟展望，預計中國經濟可望保持穩定增長。

　　關于波幅：增速的波幅可能是歷史上最低的時期之一

　　仔細觀察，我們會發現一個有趣的現象，就是無論從全球的角度還是中國的情況來看，經濟增長速度的波動似乎被某種神秘的力量控制住了。過去五年，G20國家的總體增長水平被框定在3%上下的一個狹小區間，這是有記錄以來最低的波幅水平；而中國的情況就更加明顯，2013年以來經濟增速自8%以下形成一條幾乎沒有波幅的非常平滑的“微笑曲線”，更為史上僅見之奇觀。全球經濟低波幅與中國經濟的平滑換擋是相互關聯的，畢竟中國貢獻全球增長的三分之一。

　　簡單而言，全球經濟的同步增長從正面說是溫和的，從負面說卻是乏力的。更重要的是，目前的增長速度上也上不去，下也下不來，處于一種低波幅的“平衡”狀態。這種情況是怎樣形成的？它會持續下去嗎？什么力量會打破這種同步、乏力而低波幅的增長格局？這是我們需要回答的問題。

　　關于通脹：為何還如此之低呢？

　　從更大范圍和更長時間的視角觀察，我們可能進入了一個長期的低通脹時期。從全球看，上一次與嚴重通脹作斗爭的是保羅·沃爾克(Paul Volcker)時期，他在上世紀八十年代出任美聯儲主席時采取嚴厲的加息手段對付通貨膨脹。自此之后，發達國家包括美國的消費品物價指數(CPI)就進入了一個長期的下行通道。

　　金融危機之后，全球各大央行均采取了進取的、非傳統的量化寬松政策工具，其目的就是希望壓低長期利率、刺激資本投資，拉動經濟增長。從貨幣主義的框架看，量化寬松政策的一個預期結果是通脹水平上升。然而，事與愿違。經濟的確實現了增長，就業到達自然充分水平，而工資上漲乏力、通脹遲遲起不來。對于這種現象經濟學家和貨幣政策制定者深感困惑，各大央行為了實現2%的通脹目標可以說是殫精竭慮，費盡思量。如此低的通脹水平導致貨幣政策的“鷹派”與“鴿派”理念分歧加大，政策的不確定性成為當前資本市場的心頭之患。

　　可以觀察到近年來的一個有趣的現象，無論是學術模型還是市場預期，常常與實際通脹數據之間出現系統性的偏差。密西根大學消費者預期指數模型2008年以來的通脹預測效果就很差，長期高估通脹走勢。對華爾街的投行分析師和基金經理的通脹預測調查也是如此，實際通脹長期低于市場預期。如何解釋通脹水平在量化寬松政策背景下長期處于低位，成為一個難題。

　　關于資產價格：從歷史的角度看處于高估值水平

　　全球各大央行采取的激進的量化寬松政策，并沒有帶來消費價格通脹，但是以股票為代表的資產價格卻開始變得很貴。以美國標普S&P500的估值來看，從羅伯特·希勒(Robert Shiller)所提供的經周期調整的市盈率(CAPE Ratio)曲線觀察，目前的P/E水平已超過31倍，高于歷史均值(17倍)一個標準差以上，這說明資本市場的權益資產是昂貴的。今年以來，全球主要股市指數均實現上漲，恒生指數上漲28%，標普500上漲15%，德國DAX指數上漲超過13%，日經指數上漲11%；上證指數和英國富時100指數上漲幅度也超過9%。其它主要資產價格(房地產和大宗商品)大都錄得不錯的漲幅，例如銅鋁鋅鉛價格上漲幅度都在20%以上，銅價上漲27%。

　　盡管全球股市暢旺，股票估值也不便宜，投資者的風險意識卻嚴重不足。11月份美國股市的隱含波動率VIX曾經低于10，上一次處在如此之低的位置正是2007年金融風暴之前。VIX指數的啟示在于通過期權對沖來觀察投資者的風險意識，當VIX上行就意味著投資者對股市前景感到憂慮而在期權市場進行對沖，反映他們存在某種焦慮或風險意識。當VIX下跌時就意味著市場對于風險逐漸失去警覺，投資者不再焦慮。歷史告訴我們，VIX在10附近說明風險可能被錯誤低估。

　　資產價格上漲而消費價格不漲，這種現象應該帶給我們更多的思考。盯住消費價格通脹的貨幣政策目標，面臨嚴重的挑戰。

　　風險來源于何處？黑天鵝與灰犀牛

　　然而，這種低波幅增長和高估值資產并存的狀況可能不會持續太久，全球資本市場目前處于一種典型的“弱勢平衡”，需要小心應付。一方面，長期的低波幅和高估值會逐漸消磨投資者的風險意識，容易使人們失去警覺。另一方面，任何出人意料的變化都可能導致弱勢平衡的打破和資產價格的重估，甚至出現市場踩踏現象。古人云：“安者非一日而安也，危者非一日而危也，皆以積漸然，不可不察也。”(《漢書·賈誼傳》)

　　什么事件可能會成為打破這種弱勢平衡？誰是黑天鵝？誰是灰犀牛？短期看，通常年底會出現“粉飾櫥窗”和“鎖定盈利”兩個相反方向的操作，后者可能是今年的主流，畢竟2017年有個好的收成。可以預見年底市場波動會加劇。展望明年，就目前的觀察，風險因素可能來自幾個方向。一是全球地緣政治風險，沖突爆發時點難以預料，具有黑天鵝特性。二是貨幣政策不確定性的風險，在退出量化寬松、縮表和加息的過程中，全球各大央行的如何加強溝通協調引導市場預期實在“費煞思量”，特別是在經濟溫和增長與通脹略低于央行合意水平的尷尬區域。貨幣政策的演變具有不確定性，鷹派過于激進可能損害充分就業，鴿派裹足不前可能會導致通脹重臨。三是特朗普的稅改成敗可能影響全球資金流動。總之，任何超預期變化都可能產生“蝴蝶效應”，導致資產價格重估。

　　從過去十年的實踐來看，極端寬松的貨幣政策應對金融危機尚算合格，但在促進經濟增長和實現充分就業方面成效不彰。一個可以預見的變化是，全球范圍出現擯棄自由市場教條的傾向，“東風”壓倒“西風”，政府開始伸出“有形之手”，經濟政策轉向供給側(減稅)和財政工具(基礎設施投資)，貨幣政策在回歸正?；倪^程中，讓出主角的位置。(丁安華招商銀行首席經濟學家)

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