新的國際經濟形勢下須穩杠桿——2018年上半年我國宏觀經濟形勢分析報告

　　2018年上半年，全球經濟遇到的風險和困難逐步增多，主要經濟體增長放緩、通脹上升，緊縮貨幣政策周期開啟，與此同時，貿易保護主義正在抬頭。整體來看，2018年上半年全球經濟形勢較2017年有所弱化，我國面臨的外部環境不利因素增多。

　　上半年，我國經濟形勢整體保持穩健，經濟增長、通脹和就業較為平穩，穩杠桿等供給側改革扎實推進。上半年GDP增速達到了6.8%，與去年全年持平，但名義GDP增速略有下降；最終消費的貢獻率達到歷史新高，中國經濟轉型顯著，正在從以前的投資大國轉向消費大國；通脹水平整體較為平穩，處于可控的區間。但是，2018年下半年外部不利因素增多，國內整體貨幣和信用環境緊縮等，將可能使我國經濟面臨的困難和挑戰增多。

　　美國經濟保持平穩運行 貨幣政策緊縮周期

　　2018年二季度美國經濟增長態勢較為平穩，美聯儲保持了漸進加息的態勢。受到美國緊縮貨幣政策的影響，全球資金從新興市場國家向美國流動的態勢較為顯著，造成美國資本市場進一步繁榮和新興市場國家資本市場波動。美國推行的貿易保護主義使得地區間的貿易摩擦升級，干擾了全球經濟的復蘇態勢，不利于經濟形勢和金融市場的穩定。中美貿易爭端的本質是“守成國家”和“新興國家”之間的對抗，是舊全球秩序與新全球秩序之間的矛盾。

　　回顧以前，2018年一季度美國經濟增速略微回落，但并不改穩步回暖的趨勢。具體數據，2018年一季度美國實際GDP年化季調環比終值為2.0%，較前一季度下降0.9個百分點。其中，美國的私人消費部分貢獻了0.6個百分點，私人投資和企業投資貢獻了1.22個百分點，凈出口拖累了0.04個百分點，美國政府支出貢獻了0.22個百分點。我們認為，美國一季度經濟減速屬于正常的季節性波動，很多時候受到節假日和天氣情況的影響。美國經濟在強勁的勞動力市場和減稅政策推動下，預計2018年二季度經濟增長將顯著提升。

　　從最新的公布數據來看，2018年二季度美國經濟總體穩健，生產端和消費端的數據都顯示出經濟的韌性。從生產端來看，美國的各項指標繼續擴張。6月美國ISM制造業PMI為60.2%，連續22個月高于榮枯線。6月密歇根消費者信心指數回升至98.2，保持比較平穩的態勢。同時，美國進出口增速保持穩定，5月美國出口季調同比增長11.7%，較上月上升1.79個百分點。進口季調同比增長8.29%，較上月上升0.3個百分點。

　　美國通脹率上升趨勢顯現，支撐美聯儲進一步加息。美國6月CPI同比上漲2.9%，比上月上升0.1個百分點，環比上升0.1%。美國核心CPI同比上漲2.3%，比上月上升0.1個百分點，環比上升0.2%。強勁的勞動力市場，加上高企的能源價格，使得美國2018年下半年的通脹壓力進一步顯現。

　　美國勞動力市場持續改善、企業設備投資持續回暖，以及房地產市場的持續回升使得美國經濟的韌性較強。我們預計美國經濟在2018年下半年依舊保持溫和復蘇的態勢。但是，由于全球貿易爭端四起，美聯儲緊縮貨幣政策效用逐步顯現，我們認為下半年美國經濟的加速度可能放緩。勞動力市場的勞動參與率水平、薪資增速和失業率水平均處于歷史低位，且改善的空間有限，我們認為美國通脹率水平將緩慢上升，美聯儲持續緊縮貨幣政策的步伐不變。

　　歐洲復蘇乏力 新興市場風險累積

　　歐洲2018年二季度經濟復蘇動能可能持續減弱。從生產端的指標來看，生產端擴張趨勢放緩，歐元區4-6月制造業PMI分別為56.2、55.5、54.9，而且2018年以來持續下滑，6月制造業PMI創過去18個月以來最低水平。服務業PMI分別為54.7、53.8、55.2，在2018年以來持續下滑的情況下，雖然有所反彈，但數據依然低于一季度水平。

　　日本經濟緩慢復蘇，貨幣政策維持寬松，緊縮步伐緩慢。2018年二季度，在持續寬松的財政政策和貨幣政策支撐下，日本經濟景氣度提升，我們的觀測模型顯示二季度實際GDP增速將有所回升，但消費通脹仍低迷。

　　新興市場國家的表現參差不齊，部分國家承受資金流出的壓力，金融市場出現波動。2018年上半年，新興經濟體經濟復蘇遭遇挑戰，一方面隨著石油等大宗商品價格走高，貿易保護主義抬頭；另一方面強勢美元導致部分國家金融市場持續動蕩，匯率貶值，資本外流。部分國家由于外匯儲備的不足，短期國際投機資本的過度參與，使得在美聯儲緊縮貨幣政策期間，短期資金存在外流的風險。據我們監測的國別金融市場資金流動數據，我們發現自2018年二季度開始，資金持續從新興市場國家流入發達國家，特別是美國。短期資金流動，使得部分新興市場國家的金融風險加劇，全球經濟也增加了脆弱性。

　　綜上所述，2018年第二季度，全球經濟遇到的風險和困難逐步增多，主要經濟體增長放緩、通脹上升，緊縮貨幣政策周期開啟。美國對全球的貿易保護主義正在抬頭，頻繁對中國、歐盟等國家和地區發起貿易爭端，擾亂了正常的國際貿易秩序。從經濟短周期的角度，美國經濟增長較為平穩，同時保持了漸進加息的態勢，資金從新興市場國家向美國流動的態勢較為顯著。風險的一面，我們應該看到美國推行的貿易保護主義使得地區間的貿易摩擦升級，干擾了全球經濟的復蘇態勢，不利于經濟形勢和金融市場的穩定。同時，歐洲經濟基本面較為疲弱，經濟復蘇的動能減緩，雖然“脫歐”等政治風波已經緩和，但貨幣政策緊縮的速度較為遲緩。日本經濟增長較為平穩，景氣度有所提升，貨幣寬松延緩。新興市場經濟體，特別是外部融資較多，外匯儲備脆弱的經濟體上半年波動較大，風險集聚較多。因此，整體來看，2018年上半年全球經濟形勢較2017年有所弱化，我國面臨的外部環境不利因素增多。

　　中國經濟保持穩定 穩杠桿成效顯著

　　上半年，我國經濟形勢整體保持穩健，經濟增長、通脹和就業較為平穩，穩杠桿等供給側改革扎實推進。上半年我國面臨中美貿易爭端和國內金融穩杠桿的大環境，保持了經濟增長和政策的穩定，實屬不易。上半年GDP增速達到了6.8%，與去年全年持平，但名義GDP增速略有下降；最終消費的貢獻率達到歷史新高，中國經濟轉型顯著，正在從以前的投資大國轉向消費大國；通脹水平整體較為平穩，處于可控的區間。前瞻的看，2018年下半年我國將面臨一定的經濟增長風險，一是外部不利因素增多，影響下半年的出口增速。二是國內整體貨幣和信用環境緊縮，影響下半年的房地產和制造業投資增速。三是規范和約束地方政府融資行為可能影響基建投資增速。因此，2018年下半年我國經濟面臨的困難和挑戰可能增多。

　　（一）經濟運行總體保持穩健

　　經濟運行總體保持穩定的韌性，下半年經濟增速將略微下降。2018年上半年，我國國內生產總值為41.87萬億元，按可比價格計算，同比增長6.8%，比上年同期小幅回落0.1個百分點，繼續保持了穩定增長。其中，第一產業增加值22087億元，同比增長3.2%，比上年同期回落0.3個百分點；第二產業增加值169299億元，同比增長6.1%，比上年同期回落0.3個百分點；第三產業增加值227576億元，同比增長7.6%，比上年同期回落0.1個百分點。

　　（二）金融部門穩杠桿的成效顯著

　　2017年底的中央經濟工作會議提出2018年的重要任務就是穩定金融部門的杠桿率，防范金融風險。2018年上半年，金融部門采取了一系列穩定杠桿率，打擊資金空轉，促進資金進入實體經濟的措施，金融部門穩杠桿的成效顯著。

　　從2018年上半年的金融穩杠桿來看，金融部門杠桿率相對于實體經濟增長的偏離度較快，實體經濟對于金融穩杠桿的感受較為強烈。我們建議，在金融穩杠桿的過程中，一方面要考慮金融部門的風險化解和步驟，另一方面也需要考慮實體經濟的承受能力。金融穩杠桿的初衷是防范金融風險，促進資金進入實體經濟，保證經濟穩定發展。在金融部門穩杠桿的過程中，應該要合理安排好穩杠桿的時點、力度、影響，保證在穩杠桿的過程中經濟增速和金融市場穩定向前。

　　（三）中國財政運行良好

　　2018年上半年，全國財政收支運行情況良好。財政收入保持平穩較快增長，財政支出保持較高強度，支出進度總體加快，對重點領域和關鍵環節的支持力度進一步加大，有力促進了經濟社會平穩健康發展。財政收入增速平穩，減稅效應顯現 ，民生支出增速較快。結構性減稅和重點民生支出相結合，控制地方政府債務也成為2018年上半年的重點任務。

　　2018年全國地方政府債務限額為209974.30億元。其中，一般債務限額123789.22億元，專項債務限額86185.08億元。截至2018年6月末，全國地方政府債務余額167997億元，控制在全國人大批準的限額之內。下半年，隨著各項減稅降費政策落到實處，加之中美貿易不確定性增加，會對財政收入帶來減收影響，但改革紅利的進一步釋放，有助于經濟發展質量、效率、動力穩步提升，將為財政增收提供有力支撐。綜合考慮，預計下半年財政收入增速將有所放緩，繼續保持平穩。財政支出部分，特別是民生支出和項目預算的基建支出具有一定的剛性，預計下半年財政支出增速還將保持強勁。

　　加強供給側改革 實現可持續平穩發展

　　1.加強供給側改革，控制金融空轉是關鍵

　　實現持續和平穩的經濟增長，控制金融空轉是關鍵。2018年上半年以來，國內金融部門去杠桿和規范地方政府債務，引導資金進入實體經濟，使投資回報率持續回升。

　　金融部門的表外杠桿和地方政府債務融資規模擴大，很多政府相關的投資性項目的回報率過低，已經開始拖累中國實體經濟投資回報率。在流動性持續寬松的條件下，資金不愿意進入實體經濟，開始呈現出資產泡沫化的過程。更進一步，中國債務融資的擴大，從宏觀渠道上，已經開始通過資金不進入實體經濟，引起資產泡沫與實體經濟脫鉤的形式，影響到中國的金融穩定。

　　按照我們估算的中國實體經濟投資回報率水平，我們發現：

　　第一，中國實體經濟投資回報率在2008年以來持續下降，且在2014年附近降低至金融市場無風險融資成本以下。第二，經過2016-2017年的實體經濟供給側改革之后，中國經濟實體經濟投資回報率水平開始抬升，目前已經略高于金融市場融資成本。雖然實體經濟投資回報率暫時脫離了危險的區間，仍需堅持供給側改革，逐步提升投資回報率。

　　2.堅定改革目標，加強國際合作共贏是內安外靖的關鍵

　　供給側改革的阻力，金融穩杠桿的阻力和加強財政、國企部門預算約束的改革阻力巨大，并不是一朝一夕或短期決策能夠解決的。同時，我國在發展過程中，往往要面對海外競爭對手的打壓和阻撓，如何避免干擾，也將考驗我們國家走向復興的決心。

　　內安就是要在國內達成改革的共識。具體而言，供給側改革將不可避免地涉及去產能、去杠桿等做“減法”的政策組合，這一過程中的企業破產重組，行業產能收縮和改革，金融部門杠桿的控制等，在短期內將使得一部分企業或個人的利益受到一定程度的損失。但是，短期陣痛是為了長期的發展。政策制定者應該堅持中長期的發展方向，堅持做好供給側改革、控制金融部門杠桿率和規范財政、國企部門的預算約束等政策組合，實現國內改革環境的安定和內部的團結。

　　外靖就是要與全球大部分國家建立友好合作的關系，與守成大國之間的關系也是良性競爭，積極合作的關系。世界上沒有一個國家能不依靠國家與國家之間的比較優勢的貿易來獲得經濟發展的機會。全球化的浪潮并不以個人的意志為轉移，也不以短期內部分群體的意志為轉移。全球越來越處于命運共同體，認識歷史發展趨勢，將能幫助我們遇到逆全球化的波瀾時，穩住方向，加快對外開放和改革。（閆坤 劉陳杰 本文是中國社會科學院財稅研究中心《我國宏觀經濟與財政政策分析》課題，課題組組長：閆坤）

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