貨幣乘數仍居高位 存準率調控面臨考驗

　　央行的貨幣政策調控思路正日漸清晰。通過允許一定幅度的人民幣升值，以換取國內利率調整的主動權，這意味著將進入利率、匯率雙動局面。不過，人民幣升值也意味著可能有更多的“熱錢”流入國內，這勢必需要央行加大流動性的對沖力度。

　　數據顯示，盡管存準率已經連續多次上調，但3月末的貨幣乘數仍位居3.94的高位，該工具的調控效果開始受到了一些業內人士的質疑。有接近央行的人士表示，如果存款準備金率超過23%后，流動性寬松局面仍不能很好解決的話，央行不得不對該工具的效力進行重新評估。

　　在4月份的最后一個交易日，人民幣對美元中間價突破6.5，再創匯改以來新高。自年初至今，人民幣對美元已升值約1.9%。尤其是進入4月份以來，人民幣升值的步伐越來越快。

　　有業內人士認為，在原油、鐵礦石等大宗商品價格屢創新高的大環境下，通過允許一定程度的人民幣升值來緩解輸入性通脹的壓力，是應對通貨膨脹的又一新的政策思路。

　　數據顯示，自2010年啟動加息周期以來，已經4次提高存貸款利率，這較2007年的6次加息還差2次。從利率水平來看，較當時的最高利率還有很大的調整空間。

　　通過加息以改變當前的負利率局面，有助于緩解民間的通脹恐慌并籍此引導流動性重新回到銀行體系內。但對于通過人民幣升值來緩解輸入性通脹，其最終效果可能還是決定于升值幅度與大宗商品價格上漲幅度之比。如果人民幣升值幅度小于后者的上漲幅度，那么將很難真正的消化掉其價格上漲影響。

　　不過，對于央行而言，通過人民幣升值而獲得利率調整主動權的代價意味著將面臨更多的流動性壓力。從現有的回收流動性的政策工具來看，受成本不斷增加以及一二級市場利率聯動影響，公開市場操作的作用不斷減弱。從一季度的情況來看，這種趨勢已經顯露。

　　數據顯示，一季度公開市場到期資金約為1.65萬億，央行通過公開市場回籠的資金規模約為1.1萬億元，但其中超過8000億元的資金是依靠短期的正回購操作而實現的，而通過期限較長的央票的回籠資金量僅約3500億元，這意味著盡管已經位居20.5%的高位，但存款準備金仍是未來回收流動性的主要工具。

　　國泰君安首席經濟學家李迅雷也認為，人民幣升值雖然可以達到抑制通脹目標，但也帶來一個調控的惡性循環：熱錢流入、外匯占款增加、提高存款準備金率、市場利率上行、被動加息、熱錢再流入、再提存款準備金率。

　　有接近央行的人士表示，盡管央行一再重申存款準備金率不存在上限，但也并不意味著可以無條件的調整。

　　由于其對貨幣供應量的影響最終是要由央行、商業銀行以及個人三者的行為共同決定。因此，如何把握其調整限度存在很多難題。（張廣明）

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