央行按兵不動 A股繼續糾結前行

　　雖然在Jackson Hole全球央行年會上，聯儲局主席伯南克未作任何QE3暗示，也未否認其可能性，且聯儲局內部正反觀點對立。但是2011年上半年美國GDP增長率平均僅有0.7%，遠低于2010年的3%。特別是二季度，私人消費和出口增速大幅下滑，令美國經濟二次衰退風險陡然增加--聯儲局推出QE3的概率正在增大。

　　伯南克繼續印銀紙

　　半年前坊間大部分人都覺得美國QE2（第二輪量化寬松）完結之后，聯儲局便不會再印銀紙了。那時我就說，聯儲局沒有選擇的余地，以研究"大蕭條"著稱的伯南克不但不會停手反而會更加變本加厲。就業和通脹皆是聯儲局要應付的問題，如果由伯南克來選擇，他會毫不猶疑地放棄打擊通脹，集中刺激經濟去創造就業。

　　結果怎樣呢？QE2還沒有結束，伯南克已經宣布了QE2.5，即把回籠的資金繼續投資，保持聯儲局總資產負債表的量。這相對于QE1完結半年后才宣布的QE1.5，時間上早了不少。然后，不久前他又宣布了維持低利率到2013年的年中。直到此時，市場才猛然醒覺--伯南克是不會收緊的。現在坊間彷佛有了一個共識，就是伯南克會繼續印銀紙，即所謂的QE3會遲早出臺。

　　現在雖然坊間和市場接受了筆者對聯儲局寬松貨幣政策的看法，不過，我認為現在市場高估了伯南克印銀紙對金融市場的效用。一般來說，市場都知道印銀紙不能立即把失業率拉下來，但是金融市場對印銀紙是有憧憬的。畢竟沒有QE1和QE2，全球股市可能仍然跌慘不忍睹。所以現在全球市場的目光就盯著聯儲局的一舉一動，寄望聯儲局再進一步把資產價格炒高。

　　QE3倍數效應遞減

　　我認為這次市場是會失望的。所謂印銀紙，不是聯儲局真的開動鈔票機，而是通過擴大聯儲局的資產負債表，從而加大對其他商業銀行的負債（即商業銀行在聯儲局賬上多余的儲備）。通過這個方法，商業銀行的資產增加（聯儲局的負債就是商業銀行的資產）。擴大聯儲局的資產負債表使整個金融體系的資產負債表也增大。另外，商業銀行每1元的存款可以借貸大部分出去，即"部分準備金融制度"（fractional reserve），做成一個杠桿的"倍數效應"。聯儲局通過印銀紙，依靠商業銀行的信貸體系主要起到的是轉達和擴繁。

　　問題是，聯儲局不單把短期國債利息壓低，慢慢地連中長期國債利息也要壓低：首先是2年期的債息，可能之后會做5年期甚至是10年期債息，就像日本的孳息率那樣，長短息都非常低。這樣做雖然把借貸成本壓下去了，但金融機構的中長期借貸意愿也下降；于是壓低長息非但不能刺激信貸增長，反而使金融體系的"去杠桿化"加快。長此下去，就算聯儲局宣布的QE3比QE2大，也要小心聯儲局印銀紙的倍數效應正在減少。

　　有人說，QE1和QE2效用不大，失業率仍然高企，經濟仍然疲弱，為什么他還要堅持做QE3?如果沒有QE1和QE2，美國和世界經濟很早前就陷入"雙底"了。同樣地，如果今次沒有QE3，美國經濟相信會再次陷入衰退雙底。換句話說，現在美國經濟只有兩種結果：如果有QE3，就會有"滯脹"；如果沒有，就雙底衰退。

　　惟有發債能拯救歐洲

　　雖然近期全球焦點在美國，但是筆者認為歐洲方面的問題更值得擔心：希臘已經死了（違約），愛爾蘭和葡萄牙殘廢了，西班牙和意大利病了，連歐元區核心國的法國也開始受感染。

　　美國的債務問題非常嚴重，財政收支每年入不敷出，赤字約1.5萬億美元，總負債已達美元14萬億；但是美國作為一個經濟政治軍事強國，我認為它有能力繼續地融資，通過印銀紙去以債還債。歐洲的債務問題本來比美國更小，不過歐洲沒有"拖延"的能力。歐洲的政治和財政體系各自為政，卻奉行歐元這個單一貨幣，只會被市場力量最終逐個擊破。現在的歐洲就像"火燒連環船"，因為各國不是"同坐一條船"。我之前曾說，市場沖擊必然由歐洲外圍燒到門口，然后就直插到中心地區，就是現在的法國。現在法國的CDS已經徘徊在170點的歷史高位，我相信還會再高一點。

　　長遠來說，歐洲可能惟一的出路是發行歐洲政府聯合債：這可以把所有歐洲國家綁在一起，以加強整體實力避免被逐個擊破；這樣做使弱國的融資成本降低，卻拉高強國的融資成本，變相是由強國去支援弱國的財政，把弱國攬了上身。結果是把歐盟由一個貨幣聯盟，轉化成一個經濟上、政治上更緊密的聯系（更像美國聯邦的聯盟）。要達成這樣結果，弱國要交出財政收支的主權，而強國要為弱國埋單，付出經濟被拖累代價。到目前為止，德國和法國已經否決了這個建議，它們現在的立場是說，歐盟各國要加強財政合作。這個說法表明強國暫時只希望收緊控制弱國的財政權，卻不愿意付上經濟代價。所以，我預期"歐洲政府聯合債"暫時不會發生，直到強國終于了解到它們根本沒有別的選擇。（作者系香港中文大學客座講師，前國際著名投行董事總經理）

　　QE3：美國的救藥，中國的毒藥

　　QE1避免了美國房地產市場的進一步衰退和美國經濟步入大蕭條，但QE2卻對美國實體經濟的刺激作用有限，并造成全球性的流動性泛濫，推高了新興市場的通貨膨脹和資產泡沫。QE3的政策效果不會有更大超越：有限地推動美國經濟增長，避免步入二次衰退；進一步加劇全球金融市場的泡沫和推升全球性通脹水平，特別是對新興市場的影響將會加劇。

　　中國是最大的新興市場國家，是美國QE政策的有限受益者和主要受害者。自從2009年美國開始推行量化寬松政策以來，中國受到的正面影響有限，主要是美國居民消費企穩復蘇，在一定程度上穩定了中國對美出口；我國持有美國國債本金的安全性，不至于遭受違約風險；加快削弱美元國際地位，對人民幣國際化進程帶來機遇。

　　負面影響則較為顯著：推動了人民幣對美元匯率持續升值，對我國出口產品的競爭力和外匯資產價值帶來長期不利影響；推動黃金、石油、鐵礦石、糧食等大宗商品價格上漲，推動全球流動性泛濫和大量國際資本流入中國，加劇了國內通脹壓力和資產價格泡沫；擴大了國內資本市場的波動性。QE3預計將延續上述對中國經濟的影響方式，但在影響程度上可能會有所減弱。（中國銀行國際金融研究所報告）

　　通脹拐點，真的來了！

　　在內憂外患的煎熬中，A股本周五終于盼來了8月份的CPI、PPI數據。盡管其同比增速環比7月份雙雙放緩，但是都超過了市場的預期。"隨著翹尾因素影響逐月回落，預計四季度通脹會出現趨勢性回落。"浙商證券宏觀分析師郭磊對《紅周刊》稱。不過，外圍經濟不確定增加同時國內通脹回落趨勢有待觀察，令后市行情撲朔迷離。

　　通脹水平如期回落

　　國家統計局公布的8月份CPI同比增速為6.2%，較7月份回落了0.3個百分點，其中食品價格上漲13.4%，非食品價格上漲3.0%，食品對于CPI的拉動作用依然是居功至偉（見圖1）。從分項數據來看，鮮菜、鮮果和水產品價格環比回落，"漲價王"豬肉價格同比漲幅為45.5%，環比漲幅為1.3%，均較7月份有明顯回落。"扣除豬肉價格后8月CPI同比為4.0%，較7月上升0.2%，近3個月扣除豬肉后CPI同比基本保持平穩。"北京領先國際金融公司宏觀團隊稱。盡管在價格管制下非食品繼續小幅上漲，但無疑豬肉價然是判斷通脹的重要風向標。

　　另外，PPI本月同比上漲了7.3%，雖然低于7月份7.5%的增速，但仍高于市場預期的7.1%。顯然，PPI回落與國際大宗商品價格回調息息相關，近期CRB現貨指數繼續回落至542，如果回落趨勢持續，可能促使PPI顯著下調。海通證券宏觀分析師劉鐵軍認為，"PPI回落到7%以下只是時間問題。從基期因素看，去年9~11月份PPI環比漲幅走高，從而給今年剩余月份施加下行壓力，需求疲軟是不爭的事實，堅持PPI環比漲幅為負之期不遠"。

　　"PPI已經到了山頂，它是CPI的先導指標，說明通脹已經朝著山腰的方向下行了。"光大銀行宏觀分析師盛宏清對記者說。8月份的6.2%是真正的拐點嗎？

　　有望步入下降通道

　　僅憑8月份的數據難以斷定通脹自此進入了下降通道，溫總理前不久還在《求是》撰文，要求把穩定物價總水平作為宏觀調控的首要任務。今年4月份以來物價走勢相當糾結，食品和非食品輪番領漲CPI。特別是6月份，由于豬肉、水產品和雞蛋價格的上漲令食品類CPI重新抬頭，這也直接導致了6月份CPI升破6%以上。而從8月份食品分項來看，雖然豬肉價格環比漲幅有所收窄，但是雞蛋、油脂價格環比則繼續上漲，9月份CPI能否繼續回落？

　　"9月份翹尾因素影響更加趨弱，這幾天公布菜價和雞蛋都在漲，豬肉的絕對價格也有所抬頭，好在去年豬肉同比基數比8月高，我覺得9月份通脹應該不會大幅反彈了。"郭磊判斷說，他認為盡管有中秋和國慶節日因素，但9月份CPI有望延續8月份回落態勢。交通銀行首席經濟學家連平更為樂觀，他對《紅周刊》說，"通脹已經是強弩之末了，9月份新漲價因素和翹尾因素都不大，而且水產品價格開始回落，如果高位運行的豬肉能夠供需平衡，則11、12月CPI同比可能居4%左右，預計全年CPI同比的平均漲幅在5.2%左右。

　　銀河證券首席經濟學家潘向東也維持"通脹同比進入下降通道"判斷，認為9月份CPI同比增速在5.2%~5.4%，近期央行再次啟用利率工具的可能性較小。也正是看到了通脹回落，部分機構預測央行緊縮貨幣政策或將稍微放松，這將給快被勒死的A股市場帶來喘息機會。但是，央行能立馬轉向嗎？

　　呼吁放松為時尚早

　　經濟增速緩慢回落與物價快速上漲交織在一起，使宏觀調控的難度加大。政策放松可能又是券商一廂情愿的猜測。傳聞最盛的是央行可能要下調存款準備金率，理由是經濟增速出現了明顯的回落勢頭（見圖2），不過近期全球經濟二次探底風險上升，如果出臺QE3等量化寬松措施，則令國內管理層的貨幣政策空間日益狹小。收與不收，都需要視外圍市場變化以及國內經濟下滑和通脹回落的程度相機決策，而回顧2009年以來管理層每次出臺的相機決策，僅僅是催起了波段性行情，難有趨勢性機會。

　　再者說央行剛在8月19日要求擴大準備金繳存基數，透露出收緊信號怎會突然又"開閘放水"呢？至于新疆個別銀行執行標準低于法定存款準備金率，連平對記者說局部放松是有可能的，但是整體下調存款準備金率則不太現實，因為存準是強烈的政策信號，央行不會出爾反爾擾亂政策預期的。

　　貨幣政策可能按兵不動，"當前非食品（核心通脹）水平為3%，低于管制利率3.5%，況且提高利率很難應對由食品引發的結構性通脹。目前通脹絕對水平不低，但CPI可能呈倒U型逐漸回落，中國經濟也運行在蝸牛式逐步回調中，再考慮到外圍緊縮貨幣政策暫時緩和，而明年上半年房地產、地方債、高利貸的風險將會集中暴露。貨幣政策繼續收緊的可能性也不大了。"盛宏清分析說。（中財網）

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