十八屆三中全會前瞻：中國金融改革涉及三個層次

　　金融業是我國經濟發展的短板。我國現行的金融體系包括央行、國有商業銀行、股份制商業銀行、政策性銀行、主要的非銀行金融機構以及外資銀行和涉外金融機構。從金融體系的現有構成來看，中國的金融體系具有典型的“銀行主導型”特征。這種“銀行主導型”的金融體系特征是基于中國特殊的制度和文化背景，因此，在今后相當長一段時間內不會發生根本性改變。這意味著，從當前中國金融體系的現狀出發，構建穩定而高效的金融體系，需要以銀行體系為核心和出發點。

　　不改變“財政決定貨幣”的現狀，金融改革將收效甚微

　　中國金融業目前由六大國有商業銀行主導。這六家銀行的資產占商業銀行全部資產的三分之二，工農中建四家銀行每一家的資產占 GDP 比重都超過25%。這個格局使得銀行通過向其他大型國企放貸即可輕松賺錢，而這些國企本身又主導著能源、交通、電信和大宗商品等行業。

　　此外，各級政府對資源要素價格有非常強的影響力，中國的地方政府和國有部門通過各種方式控制著土地、礦產等要素的價格，并控制著稅收、收費、準入等對經濟和金融活動有著絕對影響力的多種要素。因此，它能將要素價格壓至均衡價格之下，能將利率壓至自然利率之下，從而改變微觀的投資回報，于是信用跟著回報走，中國的財政和準財政活動具有極強的貨幣創生性，這就是經濟學家們常講的貨幣供給的“內生性”，筆者稱之為“財政決定貨幣”。財政風險最后都轉化為金融風險。

　　中國金融體系的根本缺陷在于：首先，借貸主體均是政府機構(地產融資最終也是轉化為政府的收入)；其次，金融機構的高管很多都是政府任命的(官本位)。這導致金融系統資源分配的效率非常差。在固定的貨幣增長目標之下，肯定會把資金更多地分配到體制內軟預算約束體系，支持業績不佳的資產，進而降低資本利用的效率。

　　除非這兩個現實改變，否則，金融改革將只是以不同名義對現狀的延續。

　　改革者曾經相信，使外資發揮更大的作用以及實現利率市場化等改革，將引導更多資金流向民營高科技和服務企業，并且有助于重塑中國經濟。但最后發現，這根本不可能對抗體制的頑固性。2003年以開放促改革的銀行改革，引進境外戰略投資者，最后發現只建立了一個形似健全的微觀治理的“表”，但里子跟原來一樣，甚至更糟，不然也不會有2009年之后的信用膨脹和后來的影子銀行的繁榮。過去，改革者可能都有某種慣性思維，大層面的改革推不動，因為改不動，所以把門打開一點，更廣一點，起到一個倒逼的作用，這種思路是值得商榷的。

　　改革者想推利率市場化，想支持經濟轉型，想讓信用資源更多地支持私人部門的發展，但體制的異化作用造就了后來影子銀行的繁榮，將更多的錢送到了平臺和地產(銀行逆向選擇)，形成“一業興旺百業枯”的擠出效應。

　　未來金融體制改革涉及三個層次

　　基于以上認識，筆者認為，中國未來金融體制改革主要包括三個層次的內容：一是深化金融組織體系的商業化改革；二是強化審慎監管體制和危機處置能力的改革；三是匯率彈性、利率市場化和資本項目開放等要素領域的改革。

　　從過去10年的金融改革歷程看，越來越多的人深切地感受到：第一個層次的金融組織體系變革是下一步金融體制改革的核心前提。金融機構基礎行為不改變，利率市場化等要素改革很難取得實質性成效，即實質性突破金融壟斷，厘清金融與政府的關系。具體而言，以下這些措施有可能逐步進入實質性實施階段。

　　一是如何逐步降低國有銀行體系份額。可以考慮選擇一到兩家大型國有商業銀行實施民營化試點，鼓勵民間資本參與現有金融機構重組改造；二是積極探索設立民間資本發起的自擔風險的民營銀行和金融租賃公司、消費金融公司等等；三是加快推進增加市場約束、降低道德風險的改革，如建立存款保險制度等等。

　　監管套利的發生和影子銀行的快速發展，在很大程度上與監管政策、規定的不一致相關，這是國際金融危機的一條重要的經驗教訓。這需要完善審慎監管的框架加以解決，特別是不同的監管當局對同類業務的監管政策，應該有內在邏輯的一致性，監管標準應該有相應的協調性。在這個意義上講，最近我國金融監管協調機制的建立是一個良好的開端，貨幣政策作為保持經濟平穩增長的中央宏觀調控工具，要求金融監管與之相互協調，這樣才能夠發揮出預期的政策效益。

　　未來，宏觀金融政策框架也可能做出重大調整。由于中央銀行在管理自己的資產負債表、吞吐基礎貨幣上有了較多的主動權，就可以保證整個貨幣信貸的供應不會超出控制的范圍，這時候放棄過去僵化的、效率低下貸款規模和貸存比的控制是有條件的。《巴塞爾協議Ⅲ》的核心就是約束商業銀行的擴張行為，提高償付能力，用流動性指標防范銀行的支付風險。商業銀行在《巴塞爾協議Ⅲ》的框架下完全能有效管理好自己的風險。如此，條件成熟的情況下，可能取消貸存比和信貸規模管制，逐步釋放商業銀行正常管理其資產負債表的自主權，提高宏觀金融整體運營效率。

　　在金融開放方面，現在大家爭論很多的是匯率、利率和資本項目開放的次序。

　　對內的利率、匯率改革和對外資本賬戶開放，究竟孰先孰后，次序的邏輯如何？長期以來，學界普遍認為，利率市場化和匯率形成機制改革，是進一步開放資本項目的前提。理論基礎是蒙代爾的“不可能三角”，一個國家在固定匯率、資本自由流動和貨幣政策獨立性三者之間不可兼得。而現實中，這個三角的三方都可能是以非完全、非絕對的狀態而存在。各方推進通常處于交錯狀態。這使得次序的邏輯在理論上和實證上都得不到很好支持，因此爭議很大。

　　以上分歧充分說明，次序應是個時點性的概念，不同的宏觀條件，次序或有不同的優解。從大的方向著眼，次序要服從宏觀經濟的平穩和經濟軟著陸；從小的方向著眼，要以中央銀行貨幣政策獨立性為先，也就是說，在“不可能三角”中，中央銀行最后實際上更多是在匯率和資本項之間做選擇。基于上述理解，筆者認為，中國資本項開放優先的宏觀時間點可能過去了，因為中國的宏觀條件正在經歷結構性拐點。

　　金融開放次序的選擇

　　隨著人口紅利的窗口關閉和制度紅利的衰竭，中國經濟增長的潛在中樞的下移，投資和儲蓄結構或會發生深刻變化，導致過剩儲蓄的消失和經常賬(即一國收支表上的主要項目)順差被抹平；而美國制造業新經濟因素、“服務業可貿易水平”以及非常規能源革命的經濟再平衡戰略深化，將導致其經濟中可能出現越來越明確的長期回報率回升的預期，1998年以來的經常賬逆差惡化的狀況被大幅修正，債務的前景變得可持續。過去10年的美元周期可能逆轉。

　　過去10年，我們沒有抓住美元的金融周期和全球化的紅利來解決自己經濟結構的問題，反而把自己經濟結構的問題搞得一團糟，把自己逼到一個墻角，債務搞這么高，現在這個周期開始逆轉了，筆者不知道什么時候退，但是這個方向是一定的，我們至少可以肯定一點，從現在到2015年，可能是國際金融動蕩非常嚴重的時期。

　　關于這個問題，筆者比較認同中國社科院余永定教授的觀點，現在我們有個防火墻(資本項目管制)，盡管這個防火墻已經被各種套利沖擊得千瘡百孔，但至少還有個墻在那個地方，能夠把它隔開，在有形的范圍內給隔開，當務之急不是抓緊時間把這個墻拆掉，而是一定要抓緊時間整頓混亂的財政，也就是要把房子打掃干凈，從而逐步釋放匯率彈性，為國際化、為資本項目開放準備條件，而不是為國際化而國際化，為開放而開放。

　　從這幾年的實踐看，固定匯率下做資本項開放和國際化，幾乎是最差的政策搭配。短期資本流動跨境套息異常繁榮進一步加劇了金融體系的脆弱性。因此，在未來的金融改革中，開放次序的設計和安排成為一個極為重要的問題。

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