債市：尋頂路未盡 蟄伏待春歸

　　立春之后天氣轉暖，債券市場卻反倒迎來“倒春寒”。2月6日，10年期國債收益率大幅上行約8bp，重新逼近3.5%關口并再創近17個月新高，10年期國債期貨主力合約T1706也沖高回落，尾盤幾乎回吐全部漲幅。

　　“影響近日市場走勢的無疑是央行啟動非典型‘加息’，貨幣政策從偏寬松繼續向穩健中性甚至略偏緊轉變。”市場人士指出，近期政策利率陸續上調，導致貨幣政策緊縮預期持續發酵，同業監管趨嚴等消息進一步加劇去杠桿憂慮，加之國內經濟基本面企穩狀態延續、美聯儲加息壓力猶存，短期資金回籠壓力較大，市場情緒仍偏謹慎，短期內收益率尋頂之旅或尚未結束，建議投資者蟄伏靜待時機。

　　收益率再創新高

　　春節后第二個交易日（2月6日），債券市場并未迎來立春之后的暖意。當日銀行間現券收益率大幅上行，午后招標增發的五期農發債中標收益率全部高于二級市場水平，國債期貨則全天低開高走，尾盤幾乎回吐全部漲幅。

　　從盤面上看，昨日10年期國開活躍券160213收益率大幅上行9.05bp，收報4.17%，創2015年4月10日以來新高；10年期國債活躍券160023收益率上行8.08bp，收報3.48%，創2015年8月21日以來新高。盤后數據進一步顯示，昨日指標中債10年期國債收益率亦大幅上行約8bp至3.4905%。

　　一級市場方面，農發行昨日下午招標發行的1年、3年、5年、7年和10年期固息增發債中標收益率依次為3.3572%、3.8078%、4.0150%、4.2069%和4.3015%，均高于二級市場估值水平，且五期債中除5年期外，其余四期債認購倍數均不足3倍，整體需求一般。

　　而受短期資金面寬松影響，國債期貨早盤一度小漲，午后則基本回吐漲幅。盤面數據顯示，昨日10年期國債期貨主力合約T1706小幅低開于93.32元，早盤一度大漲0.42%至93.765元，然下午14時直線跳水后震蕩走弱，最終收盤漲0.01%報93.365元；5年期國債期貨主力合約TF1706收盤則跌0.01%，報97.400元，當日該合約盤中最大漲幅為0.22%。

　　“節后央行上調了逆回購利率和常備借貸便利（SLF）利率，債市情緒偏空，今日一級市場農發債招標遇冷，現券收益率上行，日終大幅走弱。”昨日盤后，業內人士點評稱。

　　貨幣政策預期趨緊

　　市場人士指出，2017年開年，央行陸續上調MLF、OMO、SLF利率，進一步明確了貨幣政策中性偏緊的態度，結合節后資金回籠壓力較大，流動性可能仍然偏緊，由此債市不可避免呈現出波動加劇的局面。

　　1月24日，央行對22家金融機構開展MLF操作共2455億元，其中6個月1385億元、1年期1070億元，中標利率分別為2.95%、3.1%，較此前一期均上升10BP；春節后的2月3日，央行在公開市場進行了200億元7天期、100億元14天期和200億元28天逆回購操作，操作利率分別為2.35%、2.50%和2.65%，較年前上一次操作均分別上調10BP；另據媒體報道，央行2月3日還上調了常備借貸便利（SLF）利率，其中隔夜品種上調35BP至3.1%，上調7天和1個月SLF各10個BP分別至3.35%和3.70%。

　　央行連續上調政策利率被一些市場人士解讀為貨幣政策轉向的標志，結合2月6日央行連續第二日暫停公開市場操作，2月流動性到期回籠量高達約2.5萬億元，短期內市場對資金面謹慎情緒較濃。

　　“央行操作針對季節性的調整一般是以對沖目的為主的，無論是節前大量投放，還是節后大量到期，這都不重要；對我們更重要的，是MLF利率上調以及節前逆季節性回籠流動性這兩個信號，而這兩個信號都是指向貨幣政策邊際收緊。”方正證券表示。

　　天風證券則進一步指出，短期來看，全球流動性無論是實際還是預期都發生了邊際收緊，寬松漸行漸遠。回到國內來看，由于特朗普沖擊產生的不確定性，利率債和人民幣匯率的變動面臨的外部不確定性明顯增多。同時考慮到國內基本面、政策面目前還沒有明確緩解的跡象，相關政策取向將繼續圍繞去杠桿、控風險，結合節后資金回籠，流動性可能仍然偏緊，操作上建議繼續控制倉位和久期。

　　不過興業研究認為，當前為引導信貸合理增長并降低金融杠桿，央行通過上調逆回購利率，當然是貨幣政策的臨時邊際性收緊；然而，在經濟復蘇基礎不穩、通脹壓力有限的背景下，貨幣政策尚不具備掉頭轉向的基礎。“穩健中性”仍將是未來一個季度貨幣政策的主旋律。隨著前期去杠桿、去泡沫行為的持續，泡沫的風險會逐漸下降，而穩增長的重要性則可能再度上升，由此將令未來政策重心再度發生轉換。

　　債市調整難言結束

　　“投資者擔心的僅是10bp的‘加息’？顯然不是！投資者擔心的是央行推動金融去杠桿的堅定決心。”中金公司的一份最新報告點出了眼下債市投資者最為擔憂的一點。

　　分析人士指出，政策利率陸續上調，釋放了金融去杠桿的明確信號，同業監管趨嚴等消息進一步加劇去杠桿憂慮，且預計相關政策取向將繼續圍繞去杠桿、控風險，疊加國內經濟基本面企穩狀態延續、美聯儲加息壓力猶存、短期資金回籠壓力較大等因素，短期內債市調整尚未結束，建議投資者蟄伏靜待時機。

　　“央行此次上調流動性工具利率，指向金融和實體去杠桿，再次明確了去杠桿和抑泡沫的態度堅決，信號意義大于實質，可謂恩威并濟。”海通證券表示。

　　中金公司指出，為適應新環境并吸取金融危機的教訓，央行也在打造“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱的宏觀政策框架。對債市而言，后者也許同樣甚至更為重要。金融去杠桿過程中，央行一方面提高資金成本、拉長負債久期降低套利空間，倒逼去杠桿；另一方面強化MPA等考核，比如本次不符合MPA考核機構申請SLF，需要承受100bp的懲罰性加點。此外，后續仍需要關注同業存單、銀行理財等監管措施對市場的沖擊。

　　方正證券認為，節后大量資金到期后，央行可能還會在公開市場操作上進一步收緊，以控制當前的金融風險以及通脹風險，這可能會引致收益率的進一步上行，因此，債市遠未到抄底時機，降久期降杠桿仍然必要。

　　中信證券同時指出，節后債市面臨以下各方面的壓力：資金回籠壓力大、政策利率上升、國內經濟內在邏輯改變，去杠桿推進、國外加息壓力。在此之下，債市不可避免呈現出波動加劇的局面。

　　申萬宏源證券則認為，貨幣政策工具小幅升息意在去杠桿而非實體經濟融資成本提升，基本面不支持啟動加息周期。政策工具小幅升息對當前債市的影響主要在于情緒，悲觀情緒下市場對基本面壓力的確認可能需更長時間，在此之前建議蟄伏靜待時機。市場經歷此前大幅調整，場內場外杠桿已經有所下降，本輪升息不會造成太大拋壓但市場情緒將趨向謹慎。預計二季度開始，經濟和通脹數據開始反映基本面下行壓力，債市可能會出現交易性的投資機會。（王姣）

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