年內難加息 債市謹慎樂觀

　　今年以來，管理層多次表達了對通脹的關切，堅持把保持物價穩定作為宏觀調控的首要任務。從目前形勢看，年內加息壓力仍然存在，理由是：9月CPI仍在高位，今年4%的預定目標難以完成；明年全年CPI很可能在4%左右，負利率情況短期內難以扭轉。不過我們認為，央行將以全局性的眼光審視當下局勢，年內難有加息動作。

　　首先，從國內宏觀經濟形勢看，經濟、通脹將雙雙回落。受節能減排和電力短缺的制約，工業增長乏力。商品房投資增速下滑而保障房和水利投資又難以填補缺口，投資增速將高位回落，消費相對穩定，但外圍經濟不景氣增加了出口下滑的風險，預計四季度經濟將回落至9.1%。受緊縮政策及農產品供給較快增長的影響，CPI在四季度至明年上半年都將呈現回落態勢。因此，在經濟、通脹雙雙回落背景下，央行加息的必要性正在下降。

　　其次，從外圍經濟看，歐美經濟泥足深陷，復蘇之路布滿荊棘。雖然歐洲各國將會繼續救助希臘，但債務危機必然會對歐洲經濟造成長時間的拖累。美國經濟復蘇緩慢，由于美國已經步入流動性陷阱，貨幣政策基本失效，積極的財政政策受制于債務上限而大打折扣，因此，美國經濟短期內難有顯著復蘇。外圍經濟的低迷使我國央行加息時將投鼠忌器，如果加息時機沒把握好，一方面有可能使出口下滑與經濟緊縮相疊加，挫傷經濟；另一方面，有可能導致熱錢加速流入，侵蝕來之不易的通脹治理成果。

　　第三，從央行治理通脹的思路看，治大國若烹小鮮，要把握好輕重緩急。本輪通脹表現出農產品和勞動力價格的集中上漲，是價格在長期受壓制后的自我修復。治理通脹猶如治水，宜疏不宜堵，合理疏導漲價壓力，有助于中國經濟和社會的穩定。如果打壓過于嚴厲，短期內雖可遏制通脹，但有可能“壓得越重，彈得越高”。所以，只要通脹趨勢是回落的，央行就不必操之過急。四萬億投資的余威尚在，而且經濟轉型中必然存在一些合理的漲價因素，央行將會更加審慎看待當下的通脹，避免“大躍進”思想的影響。

　　第四，從以往操作看，央行管理負利率有章可循。央行并不是一直加息至正利率，而是加息一段時間后停止，待通脹慢慢回落至正利率區間，根據我們的測算，明年上半年CPI將回落至3.5%左右，負利率有望慢慢消除。另外，從一年期貸款利率看，其絕大部分時間是高于CPI的，8月CPI6.2%已經處于1年期貸款利率6.65%之下，而且物價增速還將回落。因此，至少從今年年內來看，央行加息的必要性已經不大。

　　基于年內加息動力不足的判斷，我們認為：債券市場中期可以樂觀些，但短期還是要保持謹慎。

　　雖然在經濟、通脹雙雙回落的推動下，政策面將趨于平穩，市場初步具備了做多的基礎，但是短期內市場仍將受到資金面的制約。本周和下周公開市場到期量偏少，9月底銀行又將面臨季末考核，而且根據測算，10月份的銀行超儲率將下降0.4個百分點，是準備金新政影響最大的月份。種種利空因素交織，對資金面形成了嚴峻考驗，短期內債市將面臨一定的資金壓力，難有交易行情。因此，短期內我們對債市保持謹慎樂觀的態度。(國海證券固定收益研究中心)

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